Éteindre le feu et refonder la maison

Depuis que le feu s’est déclaré sur les marchés financiers internationaux le 9 août 2007, il a couvé avant de s’embraser lors de la chute de Bear Sterns et de provoquer un effet de souffle avec la chute de Lehman Brothers le 14 septembre 2008. En décidant de ne pas la soutenir, l’administration de George Bush a commis une grave erreur d’appréciation quant à l’effet systémique de la faillite de cette banque à ce stade de la crise. L’histoire s’est ensuite emballée avec l’affolement du Congrès dans l’adoption du plan Paulson en pleine période électorale et la panique des investisseurs professionnels qui, au cours des deux dernières semaines, ont massivement retiré leurs actifs, provoquant un écroulement des cours en Bourse et modifiant la dimension et la nature de la crise.

Jusqu’à l’affaire Bear Sterns, on était dans une crise de liquidités où ce qui aurait dû mobiliser l’ensemble des acteurs était la chasse aux produits toxiques. Faute d’avoir su le faire et d’avoir cru que les mécanismes du marché et les appels à la transparence suffiraient, on a transformé une crise de liquidités en une crise de solvabilité où l’enjeu va devenir celui de la chasse aux mécanismes toxiques. Jusque-là, les banques centrales avaient été en première ligne avec l’injection de liquidités afin de maintenir à flot le fonctionnement des marchés financiers, même si ces interventions ne pouvaient pas suffire pour traiter les racines du mal qui détruit la confiance dans les relations entre banques. Elles ont pu paraître suffisantes tant que les banques ne thésaurisaient ou ne replaçaient pas auprès des banques centrales les liquidités ainsi obtenues.

Pendant toute la première phase de la crise, outre l’injection de liquidités, les appels à la transparence se sont multipliés en faisant reposer celle-ci non pas sur des inspections sur pièce et sur place par les superviseurs, mais sur la bonne volonté des acteurs de marché. Cela n’a pas donné de résultat car on ne peut demander à des acteurs de marché de dévoiler des pertes potentielles qui leur feraient prendre des risques de réputation et de prévisions autoréalisatrices. En conséquence, pendant toute cette période, les différentes initiatives ont contourné le cœur du problème avec des mesures d’accompagnement parfois utiles et nécessaires, comme celles que nous attendons sur les agences de notation et la révision de Bâle II, qui font notamment l’objet des feuilles de route adoptées en octobre et décembre 2007 par le conseil des ministres des Finances des 27 (Ecofin).

Aujourd’hui, les acteurs des marchés financiers sont comme des enfants qui s’étaient cachés pour jouer et qui, ayant cassé la boîte à joujou, ne savent pas la réparer seuls. Résultat : les plus ardents défenseurs du libre jeu des forces du marché nationalisent leurs banques. À ce stade du développement de la crise, quatre aspects devraient être pris en considération.

Le premier porte sur la façon d’éteindre le feu et sur les enseignements qu’on peut en tirer en termes de processus de décision. Manifestement, dans cette crise tant que la nécessité criante n’était pas là, la volonté n’y était pas non plus. C’est ainsi que le président de la République n’a réagi que dans la tourmente de la crise. Des voix nombreuses s’étaient élevées sans succès pour dire qu’il fallait inscrire ces questions au cœur des priorités de la présidence française de l’Union. De la même manière, il est frappant que, la France allant exercer cette présidence, le président de la République ait préféré en janvier 2008 se rendre à Londres pour un G4 convoqué par Gordon Brown, dont le système de supervision et la Banque d’Angleterre avaient été pris en défaut de réaction lors de l’affaire Northen Rock. Ses résultats évacuaient toute initiative européenne pour gérer la crise ou en traiter les enseignements et se contentaient d’une validation du rapport des experts britanniques sur les fonds à effet de levier et de la proposition d’un système d’alerte précoce global.

Le coût de la non-coopération a été expérimenté en grandeur réelle par l’Union européenne alors même que des exercices de simulation de crise avaient été menés dès le printemps 2005 et avaient démontré les carences européennes dans ce domaine. Lorsque la panique saisit les marchés, la première réaction des États membres fut désordonnée et immédiatement sanctionnée. La situation n’a commencé à s’inverser que lorsque les États membres ont manifesté clairement leur volonté de traiter ensemble cette crise globale. Pour l’avenir, au lendemain de la gestion d’une crise, cela pose très clairement la question de la place de l’autorité politique aux côtés de la Bce pour permettre un équilibre efficace de l’Union économique et monétaire. Il aura fallu une crise pour provoquer l’organisation d’un Eurogroupe au niveau des chefs d’État et des gouvernements que nous appelions de nos vœux depuis longtemps. Il n’est pas normal que la Bce soit la seule à parler à l’échelle européenne des salaires ou plus encore du niveau des dépenses publiques des États membres, et qu’en échange ni la Commission, ni le Conseil ne participent activement aux débats du Conseil des gouverneurs comme l’article 113 du Traité les y autorise pourtant.

Du côté de la Commission, au-delà des questions de personnes, ce qui frappe, c’est l’incapacité à gérer une telle crise et l’inadéquation d’une organisation avec d’un côté, la politique macro-économique figée dans des procédures, et de l’autre la législation sur les marchés financiers et la relation avec la coordination des superviseurs nationaux. Cette organisation ne recouvre pas l’impact de l’un sur l’autre et la nécessité absolue d’un croisement des analyses macro et micro-prudentielles.

Le deuxième élément frappant porte sur les conditions de mise en œuvre des mesures arrêtées au plan européen. Ces mesures devraient susciter de la part de la Commission, au-delà des modifications législatives nécessaires, une initiative pour définir des lignes directrices quant à leur mise en œuvre par les États membres. Celles-ci pourraient porter sur les conditions des nationalisations en termes d’exercice des droits de vote ou de détention d’actions, sur l’orientation des rémunérations ou encore de la stratégie des banques ainsi nationalisées vers le financement des besoins d’investissement de l’économie réelle.

Le troisième élément porte sur l’impact économique et social de cette crise. Depuis le déclenchement de la crise, pour beaucoup, il y a eu privatisation des profits et socialisation des pertes. Dans une situation marquée par la baisse du pouvoir d’achat, une incompréhension forte pourrait se développer face au spectacle des masses dégagées par les États en quelques jours pour venir au secours du secteur bancaire. L’entrée en récession de l’économie européenne oblige les États membres à déployer cette même capacité de mobilisation affichée pour sauver le système bancaire au service d’un soutien massif à la reprise de l’activité économique. L’impact sur l’économie réelle de cette crise et l’entrée en récession de l’économie européenne ne peuvent s’accommoder d’un discours convenu sur les vertus du pacte de stabilité et de croissance ou d’une enveloppe de prêts de la Banque européenne d’investissement en faveur des Pme. La situation nécessite des mesures et des outils nouveaux pour permettre une juste orientation des investissements privés, une reprise de l’activité économique et une réelle lutte pour le pouvoir d’achat de ceux qui vont être les vraies victimes de cette crise.

Enfin, après cette crise, il n’y aura pas de retour au statu quo et le débat qui est ouvert est celui que nous essayons de mener depuis de nombreuses années avec les partisans de l’autorégulation et des vertus autocorrectrices du marché. Cette crise n’est pas un nouvel épisode des crises à répétition que les marchés financiers ont connues depuis des années, c’est une crise dans le système. Cette fois-ci, les acteurs devront choisir entre efficacité de l’innovation financière et stabilité. De ce point de vue, un des enjeux est de maintenir une pression politique suffisamment forte sur la distance, afin de corriger les dérives actuelles du marché, de refonder un système au service du financement de l’économie réelle. Aujourd’hui, les réponses sont à trouver à l’échelon global, européen et national. Au plan global, c’est la question du rôle futur du Fonds monétaire international (Fmi) qui est posée, alors que le Forum de la stabilité financière, club constitué par les pays développés après l’une des crises du capitalisme mondial et qui permet à ces acteurs de rester entre eux, n’offre aucune prise sur les autres participants d’un jeu global et aucune garantie de mise en œuvre.

Au plan européen, cela nécessite aussi la mobilisation pour la reconstruction de l’architecture des marchés financiers. Sans revenir sur nos propositions antérieures1, des initiatives fortes doivent être lancées dès aujourd’hui pour ne pas laisser tomber le soufflé. Cela concerne la qualité de la mise en œuvre des législations existantes, une régulation intelligente sur les niveaux d’endettement autorisés, les conditions de développement de l’innovation financière, la gestion des bulles et la lutte contre les paradis fiscaux, ainsi que l’investissement de moyens humains, technologiques massifs dans les fonctions de supervision à tous les échelons, non pas pour mettre un superviseur derrière chaque acteur de marché ou chaque banquier, mais parce qu’on ne rétablira pas un marché normal sans contre-pouvoir moderne, capable de suivre les évolutions des marchés et des techniques. Le modèle de la banque d’investissement sortira profondément remis en cause par cette crise. Ainsi, en France, les difficultés qu’a connues Calyon n’ont pu être absorbées que parce qu’elle était adossée à un groupe, le Crédit agricole, reposant sur une collecte massive de dépôt.

Certains continuent à refuser de parler des incitations excessives à la prise de risques à court terme, notamment à travers les modes de rémunération et préfèrent invoquer la nécessaire éducation des citoyens aux questions financières, alors que cette crise a révélé que ni les banquiers, ni les superviseurs ne comprennent plus vraiment la nature des produits échangés sur les marchés !

Le groupe de travail confié à Jacques de Larosière est une bonne nouvelle, il doit permettre au-delà des mesures urgentes liées à l’extinction du feu, de traiter enfin la question majeure des structures de supervision adaptées à l’état du développement du marché intérieur des services financiers et de l’existence d’acteurs de marché transfrontières. Ma conviction est que cela nécessite deux types de réflexions. La première est de savoir comment superviser, au-delà de l’approche classique par métiers (banques, assurances et valeurs mobilières), des structures où les métiers sont de plus en plus confondus et où ce qui importe plus que de savoir qui fait quoi est ce qui est fait, en clair les fonctions plus que les institutions, avec une distinction forte à opérer sans doute entre fonction prudentielle et fonction de marché.

D’autre part, pour être efficaces, les structures de supervision doivent être à la fois proches des marchés et des acteurs et bien articulées au plan européen. Pour cela, le Système européen de banque centrale (Sebc), qui est incontesté, pourrait servir de modèle à l’établissement d’un système européen de superviseurs nationaux, étant entendu que la question de la place de la Bce elle-même dans le dispositif devrait être traitée. Cela est nécessaire si l’on veut mettre un terme au paradoxe d’une Bce qui injecte massivement des liquidités sans avoir de compétence en matière de supervision et si l’on veut articuler supervision macro et micro-prudentielle. En échange, la question de l’équilibre des pouvoirs au sein de l’Union économique et monétaire est posée.

Face à cette crise, certains ont plaidé que les fondements de l’Union européenne étaient meilleurs qu’aux États-Unis. Il est vrai que, à l’exception notamment du Royaume-Uni mais aussi de l’Espagne, l’économie de la plupart des États membres de l’Union repose sur un plus faible niveau d’endettement des ménages et un plus fort taux d’épargne qu’aux États-Unis. Il est vrai que l’essentiel des réseaux bancaires y repose davantage sur un modèle de banques universelles adossées à d’importants réseaux de dépôt bien plus que sur le modèle des banques d’investissement. Pourtant, dans une économie ouverte et globalisée, rien de tout cela n’immunise l’Union européenne du tsunami déclenché sur le territoire des États-Unis. Non seulement l’économie et le marché financier de l’Union sont frappés de plein fouet par cette crise, mais des fondamentaux de son modèle sont également mis sous tension, qu’il s’agisse du marché intérieur, de la politique de concurrence ou du Pacte de stabilité.