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La financiarisation des quartiers d’affaires : l’exemple de « Cœur Défense »

novembre 2011

#Divers

La ville devient un objet de spéculation financière, particulièrement dans les quartiers d’affaires. Les immeubles deviennent des actifs dématérialisés, négociés, titrisés, revendus, participant à la création de bulles et à leur explosion. Le projet « Coeur Défense », une réussite immobilière devenue un casse-tête financier, est exemplaire de la transformation des projets architecturaux et urbanistiques au cours des vingt dernières années.

Les villes sont des espaces bâtis, régis pour la plupart par les mécanismes de la finance1. La ville se financiarise, à l’image du secteur immobilier qui la produit et qui s’est lui-même profondément transformé dans les quinze dernières années. En se financiarisant, l’immobilier est désormais considéré, géré et arbitré comme un actif financier. L’immeuble, quel qu’il soit – centre commercial, immeuble de bureaux ou de logements – se banalise : d’un produit répondant aux attentes des utilisateurs, il est devenu un produit financier, dégageant un rendement locatif et une plus-value potentielle pour les investisseurs. La libéralisation des économies et la gestion de la crise immobilière des années 1990 amènent de nouveaux acteurs avec de nouvelles logiques financières. Les quartiers d’affaires se développent sous l’impulsion de nouveaux fonds d’investissement apparus en quelques années, dépendant essentiellement de grandes banques d’affaires. Le projet « Cœur Défense » est exemplaire de cette financiarisation, qui transforme l’immobilier en actif et la ville en investissement financier.

L’immeuble « Cœur Défense » est à ce jour la plus grande opération immobilière de bureaux développée en France et en Europe. Près de 185000 m2 de surfaces utiles sont réalisées en 2001 sur une emprise d’environ deux hectares, dans le plus grand quartier d’affaires en Europe, celui de La Défense. Cet ensemble immobilier, conçu par l’architecte Jean-Paul Viguier2 à l’emplacement de l’ancien immeuble Esso, qui fut le premier bâtiment de bureaux construit dans le quartier d’affaires, est composé de deux imposantes tours jumelles de grande hauteur (trente-neuf étages) et de trois bâtiments de huit étages, le tout relié par un vaste atrium de verre.

L’ensemble tertiaire est présenté lors de sa construction comme « une cité dans la ville », avec plus de 10000 postes de travail, 2800 places de parking et 1200 m2 de services et commerces de proximité groupés autour d’un atrium de 5000 m2 et de quarante mètres de hauteur, le plus grand de France, dans lequel on pourrait presque mettre l’Arc de Triomphe de Paris. L’opération participe à la reprise du quartier d’affaires de La Défense, considéré, avec plus de 3,8 millions de mètres carrés de bureaux, comme le plus grand centre d’affaires en Europe, avec plus de 110000 salariés qui y travaillent.

L’opération répond rapidement aux standards des grands utilisateurs français et internationaux en leur offrant des étages ou plateaux de très grande taille (environ 1800 m2, soit l’équivalent d’un immeuble haussmannien classique), modulables, avec des espaces de travail de premier jour et des prestations techniques au meilleur niveau, dignes des plus beaux quartiers d’affaires au monde.

Symbole de succès au milieu des années 2000, l’opération accumule rapidement divers records en moins de dix années et devient emblématique de la financiarisation d’un secteur entier, celui de l’immobilier, et de quartiers urbains, notamment les quartiers d’affaires. À celui de la taille de l’opération s’ajoutent le record du prix de l’actif le plus cher d’Europe (2,11 milliards d’euros en 2007), celui du rendement locatif généré le plus élevé, avec 102,3 millions d’euros de revenus locatifs par an, soit un rendement brut de 4,8 %, enfin celui de la valorisation d’actif la plus rapide : en moins de trois années, l’immeuble s’apprécie de 56 %.

En 2008, à la suite de la crise financière des subprimes et de la faillite surprise de Lehman Brothers, son nouveau propriétaire, l’opération « Cœur Défense » défraie la chronique et catalyse la confrontation des différents acteurs « victimes » d’un système économique qu’ils ne peuvent plus maîtriser.

Le montage de l’opération « Cœur Défense » : la fin d’une crise emblématique des années 1990

L’opération est réalisée en moins de quatre ans (entre 1998 et 2001) par la plus grande foncière cotée en Europe, la foncière française Unibail. L’opération est montée via la société Tanagra, qui est le maître d’ouvrage du projet et dont le capital est détenu par le fonds d’investissement d’Unibail, Crossroads Property Investors (40 %), Unibail en propre (38 %), l’assureur allemand Gothaer (12 %) et Bouygues (10 %3). Pour la réalisation du projet, Tanagra acquiert les droits de construction et s’appuie sur différents prestataires : le groupe Bouygues s’est ainsi vu confier la responsabilité de la maîtrise d’ouvrage déléguée et le marché de travaux. Arc 108, filiale à 100 % d’Unibail, exerce quant à elle une mission de conseil au maître d’ouvrage, notamment pour le pilotage de la commercialisation.

La crise de 1991

L’opération s’avère complexe dès le début. « Cœur Défense » est réalisé sur l’emplacement de l’ancienne tour Esso, la première tour construite en 1963 dans le quartier d’affaires, encore en travaux d’aménagement à l’époque. La tour Esso est achetée en mars 1991, avant la crise, 2,9 milliards de francs par un groupement de banquiers, d’institutionnels (notamment Bnp, le Crédit foncier, le Crédit agricole, le Gan et la Société générale) et de promoteurs (Kaufman and Broad, Interconstruction et Gci). Rapidement, avec le retournement brutal du marché de La Défense et l’éclatement de la bulle immobilière de 1991, le projet d’une nouvelle tour de bureaux est abandonné, tandis qu’un lourd contentieux financier oppose l’établissement public d’aménagement de La Défense (l’Épad) et les propriétaires du site.

L’année 1991 marque le retournement du marché en France et à l’étranger et l’explosion d’une bulle immobilière4. La crise du Golfe durant l’été 1991 devient un détonateur psychologique et entraîne une prise de conscience du caractère spéculatif de certaines opérations immobilières de la fin des années 1980. La question de la bulle spéculative se pose : dans certains quartiers d’affaires de la capitale, le prix du mètre carré de bureaux a été multiplié par quatre entre 1987 et 1990, dépassant largement, pour certaines opérations, les 150000 francs5.

Avec la crise, le volume annuel des commercialisations de surfaces de bureaux auprès des utilisateurs est réduit de moitié entre 1989 et fin 1991. À la hausse brutale et vertigineuse des loyers et des prix de bureaux neufs succède une période de récession immobilière, marquée tout d’abord par la baisse des loyers, puis progressivement par une baisse des valeurs, enfin par la décote significative de la plupart des immeubles de bureaux lancés durant l’euphorie du marché. Le marché francilien semble dramatiquement incontrôlé lorsqu’on annonce, au début de la décennie 1990, plus de 4,5 millions de mètres carrés de surfaces de bureaux vides (soit à l’époque deux fois la taille du parc de La Défense), dont la moitié sont des immeubles neufs ou rénovés, en région Île-de-France. Dans les quartiers d’affaires les plus chers, la crise se traduit par une chute des prix vertigineuse, en moyenne de 60 % entre 1991 et 1996.

Au-delà de ces données de marché, la crise révèle les volumes importants des encours de crédit et le poids des créances immobilières douteuses accordées souvent sans réels fondamentaux aux professionnels de l’immobilier, notamment aux promoteurs et aux marchands de biens6. Le secteur passe soudainement d’une période euphorique de surproduction à celle d’une gestion contentieuse de créances douteuses7.

La crise des bureaux affecte l’ensemble de la filière immobilière et engendre des conséquences par ailleurs graves sur les grandes opérations d’aménagement urbain lancées à la fin des années 1980, dont la plupart sont confrontées à des difficultés financières, à la limite de la faillite. De grands projets de développement urbain sont stoppés par manque d’équilibre financier, tels celui de la Zac Bercy, lancé en 1989 (50 ha), ou celui de la Zac Paris-Rive Gauche, lancé en 1991 au moment du retournement du marché immobilier de bureaux.

La reprise du projet

Dans ce contexte, et pendant plus de six ans, le projet, rebaptisé « Cœur Défense » en 1994 au moment de la destruction de la tour Esso, végète autour d’un énorme terrain vierge en plein cœur du quartier d’affaires dont la valeur s’effondre, tandis que les intérêts de la dette contractée par les propriétaires plombent le budget prévisionnel. Quelques investisseurs s’y intéressent alors que le marché repart en 1997 et prennent contact avec la Snc Cœur Défense, notamment le développeur nord-américain Tishman-Speyer associé à Goldman Sachs, ou la Cgis8. C’est finalement la société foncière Unibail qui acquiert en septembre 1998 les terrains de l’ancienne tour Esso et les droits immobiliers du projet « Cœur Défense » pour plus d’un milliard de francs (soit 152 millions d’euros), profitant ainsi d’un premier effet de cycle. Les propriétaires avaient en effet acheté le foncier trois fois plus cher en 1991, au moment où la crise immobilière avait provoqué une chute des prix, freinant et annulant tous les projets immobiliers.

Unibail devient en peu de temps le premier propriétaire du quartier de La Défense et symbolise, par la taille de son patrimoine immobilier, le rôle des sociétés foncières cotées dans la reprise du marché et dans la financiarisation du secteur en lui-même. La foncière est en effet déjà propriétaire de plusieurs actifs cédés par la Cgis, notamment le Cnit (180000 m2), et le centre commercial des Quatre-Temps (le deuxième d’Europe par sa taille).

Alors que le marché immobilier est encore déprimé, la société Tanagra, qui avait acquis le terrain en 1998, décide de monter l’opération « en blanc », c’est-à-dire vide, sans connaissance des utilisateurs, en prenant intégralement le risque locatif. L’opération est un vif succès : l’immeuble est livré en 2001, au moment de la reprise du marché locatif. Malgré le rejet et la peur panique des tours par les utilisateurs, suite aux attentats du Word Trade Center de New York, l’opération se loue très rapidement à plusieurs grandes entreprises, à la surprise générale des protagonistes du marché. Par cette opération, Unibail anticipe et mise sur le mouvement de reprise du marché en investissant, comme tout bon investisseur dit opportuniste, en bas de cycle immobilier. De surcroît, la foncière accroît la rentabilité de l’opération, notamment celle de ses fonds propres, en s’appropriant la marge du promoteur et en supportant elle-même le risque de promotion, en plus du risque locatif.

Le financement du montage de l’opération est sécurisé en 1997 avec toutes les plus grandes banques de la place ; il s’agit alors du plus grand crédit promoteur jamais réalisé. Le financement de l’opération est assuré par le capital de Tanagra (76,2 millions d’euros), un prêt subordonné d’Unibail (76,2 millions d’euros) et un prêt hypothécaire de 526 millions d’euros. L’immeuble se loue rapidement à des niveaux de loyers au-dessus du marché pour atteindre en 2003 un taux d’occupation exceptionnel de 96 %. L’opération est un véritable succès, puisque la valorisation de l’immeuble atteint 1,345 milliard d’euros à sa livraison, notamment grâce à l’excellent taux d’occupation qu’affiche l’immeuble9, et rapporte près de 100 millions d’euros de loyers par an. Avec une plus-value immédiate de près de 600 millions d’euros à la livraison des murs, « Cœur Défense » devient l’emblème de la réussite immobilière et financière d’Unibail, dans un contexte de marché euphorique marqué par la financiarisation nouvelle de tout un secteur d’activité.

La titrisation de « Cœur Défense » : archétype de la financiarisation immobilière

La « financiarisation » de l’immobilier évoque plusieurs aspects. Il s’agit tout d’abord de la transposition au secteur immobilier du phénomène de la mondialisation des capitaux et des investisseurs. Le marché immobilier, par essence local et physique, devient, notamment pour les immeubles de bureaux prime (c’est-à-dire d’excellente qualité, et localisés aux meilleurs emplacements), un marché globalisé et mondial. Par ailleurs, le financement de l’immobilier se réalise sur le marché mondial des capitaux. Ainsi, les actifs immobiliers à vocation locative sont détenus par des sociétés ou des entités qui lèvent des fonds sur le marché mondial des capitaux. Dans ces conditions, l’immeuble et son quartier deviennent des actifs financiers dans un monde globalisé.

Nouveaux acteurs, nouvelles approches

La financiarisation immobilière se traduit par l’accroissement de la capitalisation boursière de l’immobilier dans le monde et le développement des sociétés immobilières cotées (Siic) ou Real Investment Trusts (Reits). Représentant moins de 1 % de la capitalisation boursière, les sociétés foncières cotées en France sous le régime Siic pèsent à la fin 2007 près de 3 % de la capitalisation boursière. Ces acteurs sont propriétaires de patrimoines immobiliers d’entreprise considérables et ont acquis de nombreux immeubles lors de la vague d’externalisation immobilière des années 2001-2003. Parmi ces sociétés foncières, le développement d’Unibail-Rodamco, de la Compagnie de La Lucette contrôlée par les fonds d’investissement de Morgan Stanley, ou de la Foncière des murs, qui rachète l’immobilier d’exploitation du groupe Accor, sont emblématiques des années 2000.

La financiarisation du secteur intègre également le développement sans précédent des fonds d’investissements immobiliers non cotés, gérés pour la plupart par les grandes banques d’investissement, et par la création de nouveaux véhicules financiers, utilisant au maximum l’effet de levier du crédit. Le mouvement est tout aussi révélateur : les fonds immobiliers non cotés passent d’une trentaine en 1995 à plus de quatre cents en 2005 en Europe.

L’étape a lieu au moment de la grande crise immobilière des années 1990, lorsqu’une nouvelle génération d’investisseurs de court terme, appelés opportunistes, intervient en contre-cycle sur les marchés immobiliers déprimés. Le phénomène est de grande ampleur et marque en France une rupture dans l’approche de l’investissement immobilier. On passe ainsi d’une approche patrimoniale à une approche financière, où les techniques financières de gestion d’actifs, appliquées traditionnellement aux valeurs mobilières, s’appliquent désormais aux actifs immobiliers. L’immobilier devient un actif comme les autres − la troisième classe d’actifs après les actions et obligations − qui permet aux investisseurs de diversifier les risques de leurs portefeuilles d’actifs. Le périmètre de la finance s’élargit à l’immobilier10.

La titrisation devient, dans les années 2000, un outil de refinancement très attractif, notamment pour les foncières qui y ont recours en plus des crédits bancaires classiques, syndiqués11 ou non. La technique permet de lever des volumes très importants de capitaux auprès d’investisseurs, à des conditions de financement attractives, moins onéreuses et plus intéressantes que les financements traditionnels proposés par les banques. Les titres émis peuvent en effet bénéficier d’une notation supérieure à celle de l’entreprise qui réalise la titrisation et permettre ainsi de se refinancer à un spread dit de marché inférieur à celui proposé par les banques sur la base de l’euribor12.

La titrisation est au cœur de la financiarisation de l’immobilier. En France, quelques titrisations sont réalisées et largement médiatisées, notamment la titrisation par la banque d’investissement Morgan Stanley de plusieurs portefeuilles de prêts et créances hypothécaires, baptisée Eloc (European Loan Conduit). Ces portefeuilles sont cédés à ce véhicule dédié chargé de refinancer par émission de différentes tranches d’obligations, notées et rémunérées en fonction des flux de paiement attendus. Au total, ce sont plus de 10 milliards d’euros qui sont levés en Europe par Morgan Stanley en moins de cinq ans via les différents programmes Eloc.

La titrisation de « Cœur Défense »

Le refinancement par Unibail en 2003 de l’immeuble de bureaux « Cœur Défense » par une titrisation pour 820 millions d’euros au fonds d’investissement Whitehall, géré par la banque d’investissement Goldman Sachs, s’insère dans ce nouveau contexte. L’opération immobilière « Cœur Défense » est logée dans une Sci d’Unibail, la Sci Karanis13. En décembre 2003, au sein du groupe Unibail, Karanis rachète la totalité de l’immeuble « Cœur Défense » à la société Tanagra (qui appartient depuis 2002 à 100 % à Unibail) qui n’a plus de raison d’être. Pour que Karanis puisse acquérir « Cœur Défense » à Tanagra, Unibail refinance la dette qu’elle avait contractée au début de l’opération par une opération de titrisation Commercial Mortgage Backed Securities (Cmbs) de l’emprunt hypothécaire d’un montant de 820 millions d’euros (soit 65 % de la valeur d’acquisition) contracté auprès de Morgan Stanley, du Crédit agricole Indosuez et de la Société générale. La dette est adossée à l’immeuble « Cœur Défense » et le financement est garanti par les loyers perçus par Karanis des locataires de l’immeuble. L’émission est divisée et notée en quatre tranches, notées de triple-A à triple-B, selon la qualité de l’actif sous-jacent. Leur maturité est de 6,3 ans, soit une échéance en avril 2010, correspondant à l’échéance des baux de neuf ans des locataires entrés dans l’immeuble au printemps 2001.

Cette opération de titrisation initiée par Unibail est la première du genre en Europe continentale. Le prêt mis en place sur l’actif immobilier « Cœur Défense » est par ailleurs assorti d’un privilège de prêteur de deniers14 à hauteur de 820 millions d’euros, et a pour échéance avril 2012. Par ailleurs, Karanis, propriétaire de l’immeuble, a consenti des délégations d’assurance et des cessions Dailly de toutes sommes à recevoir au titre des baux et des conventions de couverture pour garantir son financement15.

En juillet 2004, Unibail cède au fonds d’investissement américain Whitehall16 51 % du capital de la Sci Karanis, société qui détient l’immeuble « Cœur Défense ». Simultanément, Unibail cède à Goldman Sachs International Bank et à Hypo Real Estate Bank International le prêt subordonné de 505 millions d’euros attaché à cet actif qu’elle avait accordé à la Sci Karanis. La banque devient ainsi également créancière de la Sci Karanis. Le crédit hypothécaire titrisé de 820 millions d’euros mis en place en décembre 2003 n’est pas modifié. Ces financements sont sans recours sur les associés de la Sci Karanis.

Le succès est marquant pour Unibail. La foncière encaisse, par cette cession, 444 millions d’euros de liquidités, qui proviennent à hauteur de 429 millions d’euros de la cession du prêt (85 %) et pour 15 millions de la réévaluation des fonds propres de la Sci. Par ailleurs, cette opération permet à Unibail de sortir de son bilan le crédit hypothécaire de 820 millions d’euros mis en place pour refinancer « Cœur Défense ». Ainsi, après avoir fait jouer au maximum l’effet de levier de la dette pendant les périodes fastes du marché immobilier, avec un endettement net proche de 50 % de la valeur de son patrimoine, Unibail devient, après la cession, la foncière la moins endettée du secteur, avec un endettement net de 28,2 % de la valeur de son patrimoine.

Pour Whitehall, qui investit une mise initiale de fonds propres de 30 millions d’euros, il s’agit, de son côté, d’une opération classique à effet de levier financier, qui lui permet de maximiser la rentabilité de ses fonds propres investis. En rachetant la moitié de la société détentrice, Whitehall reprend également à sa charge la dette et le passif de la société, au total 505 millions d’euros. Il s’agit donc d’un « simple » échange de fonds propres entre Unibail et Whitehall, ainsi que d’une cession de prêt. Au final, le fonds américain réalise une opération à plus de 90 % d’effet de levier et se réjouit d’acquérir un actif phare du marché du bureau parisien, parfaitement sécurisé d’un point de vue locatif et dont la valeur vénale est encore appelée à croître, dans un marché de l’investissement euphorique. Cet effet de levier est en effet d’autant plus conséquent que le marché immobilier est haussier : l’effet de levier crée de la valeur lorsque le rendement des actifs immobiliers est supérieur au taux d’intérêt de l’emprunt et lorsque les prix sur le marché immobilier sont orientés à la hausse.

Le développement considérable des marchés immobiliers dans le monde et la financiarisation du secteur immobilier sont la conséquence directe de ce mécanisme d’effet de levier financier qui a particulièrement joué dans le contexte de baisse des taux d’intérêt au milieu des années 2000. C’est en effet en raison de l’effondrement des marchés financiers aux États-Unis et de la perte de confiance des investisseurs dans la Bourse, suite à l’éclatement de la bulle internet sur les marchés financiers en 2000, puis de la récession économique conséquente aux attentats du 11 septembre 2001 à New York, que la Réserve fédérale des États-Unis, dirigée alors par Alan Greenspan, décide de relancer l’économie américaine et de lutter contre une baisse générale des prix, une déflation potentielle. La banque centrale décide dès lors de mener une politique expansive en baissant en 2002 les taux d’intérêt à court terme à des niveaux historiquement bas, ce qui, compte tenu de l’absence d’inflation, revient à proposer des taux d’intérêt réels négatifs.

La baisse du coût de la dette sera le moteur de la relance du marché immobilier, aux États-Unis comme dans l’ensemble des autres pays, en 2002 et 2003. Parallèlement, l’abondance des liquidités mondiales alimentées par la croissance des réserves de change engendrées par les excédents commerciaux chinois et l’accroissement des revenus des pays pétroliers contribue au développement des investissements immobiliers dans le monde et à la financiarisation croissante du secteur. En quelques mois, la production de logements privés et les services associés vont fortement contribuer à la croissance américaine (environ 17 % du Pib), mais aussi à l’accroissement sans précédent des prix et de la valeur des logements aux États-Unis.

Changement de propriétaire et faillite boursière

Unibail et Whitehall-Goldman Sachs profitent de dix années de hausse soutenue des prix et des loyers et de la baisse conséquente des taux de rendement attendus par les investisseurs en recherche de placements immobiliers pour leurs liquidités. La valorisation de « Cœur Défense » atteint en 2007 plus de 2,1 milliards d’euros et fait ressortir un taux de rendement locatif de 4,7 %, proche de celui des obligations assimilables au Trésor (Oat, représentant les actifs sans risque).

Alors que l’écart entre le rendement locatif et le rendement Oat est positif sur la période 1986-1995, il se restreint de plus en plus entre 1997 et 2007. Suite à la hausse importante des prix de l’immobilier de bureaux en région parisienne, supérieure à celle des loyers, et à une très forte demande d’actifs immobiliers de la part des investisseurs, le rendement locatif n’a cessé de baisser sur la période 2001-2007. Il passe ainsi, pour les immeubles de bureaux parisiens prime, de 6,3 % en 2001 à 3,8 % en 2007, sous le taux des Oat. L’arrêt de la baisse des taux longs de l’Oat en 2004, combinée à la baisse des rendements locatifs de bureaux prime et à la hausse des prix de l’immobilier, a annulé la prime de risque, qui devient négative en 2007.

Cette prime de risque négative permet de constater une surévaluation des actifs immobiliers de bureaux prime à la fin de la décennie 2000. Au-delà, l’association de rendements locatifs bas à des prix en hausse peut signifier une déconnexion entre le prix du marché et la valeur réelle des actifs, et en particulier la formation d’une bulle spéculative. Cette baisse du rendement ne peut être acceptée par les investisseurs qu’en perspective d’un rendement en capital plus élevé, lié aux plus-values importantes constatées à l’époque. Ainsi, en 2006, année record, la performance globale de l’immobilier non résidentiel atteignait 22,3 %, composée d’un rendement locatif de 6,2 % et d’un rendement en capital de 15,2 %.

En mars 2007, Unibail et les fonds Whitehall décident de céder leurs parts de la Sci Karanis à deux fonds immobiliers de Lehman Brothers (Lehman Brothers Real Estate Partners et Atemi) et à un fonds de General Electric Real Estate. L’opération « Cœur Défense » est ainsi vendue avec une plus-value de 21 % par rapport à la valeur d’expertise du 21 décembre 2006, via deux structures ad hoc : Heart of La Défense (Hold) et sa maison mère, la holding Dame Luxembourg.

Parallèlement, le développement de la titrisation permet à Lehman Brothers un refinancement facile, et sans impact sur sa notation. Pour l’investisseur, l’opération de 2,1 milliards d’euros est financée par deux prêts d’un total de 1,64 milliard d’euros souscrits auprès de Lehman Brothers et d’une syndication à hauteur de 50 % auprès de Goldman Sachs. Les prêts ont été découpés en douze tranches puis titrisés en août 2007, c’est-à-dire revendus à d’autres banques (une trentaine en tout, dont la Bnp, Dexia, Axa, ou Goldman Sachs), réunies au sein du fonds commun de titrisation Windermere XII. Au moment du montage, Hold a cédé en Dailly l’ensemble des loyers à recevoir des locataires en garantie de prêt.

Le 15 septembre 2008, Lehman Brothers annonce sa faillite. Or, la créance des porteurs d’obligations émises par le fonds Windermere XII était assortie d’une condition de remboursement immédiat si Hold venait à ne plus disposer d’une garantie de limitation de ses frais financiers libellés à taux variables. Et comme cette protection lui a été vendue par Lehman Brothers, la faillite de la banque a rendu inopérante cette garantie. Les créanciers qui n’ont plus la garantie de Lehman ne tardent pas à exiger le remboursement de la dette contractée.

Craignant que les banques du fonds commun de titrisation exigent des remboursements anticipés, la société Hold saisit le tribunal de commerce de Paris ; elle obtient d’être placée sous procédure de sauvegarde17 pour six mois en novembre 2008. Les créances de Hold sont gelées et les revenus locatifs de « Cœur Défense » sont placés sous séquestre.

La procédure de sauvegarde portant sur l’ensemble « Cœur Défense » est renouvelée une seconde fois afin de laisser le temps aux sociétés Hold et Dame Luxembourg de négocier avec les banques une sortie honorable. Il s’agit d’éviter les « fonds vautours » et une braderie du prix de ces milliers de mètres carrés qui déstabiliserait durablement le marché parisien des bureaux. La justice valide alors le plan de sauvegarde proposé par Hold et le gestionnaire des immeubles, Atemi. La vente des tours et le remboursement de la dette de 1,64 milliard d’euros, initialement fixés fin 2012, sont repoussés à 2014.

La titrisation immobilière

Apparue au milieu des années 1980 aux États-Unis pour toutes les catégories de créances (crédits automobiles, crédits étudiants, cartes de crédit) et en grande partie pour des créances hypothécaires (mortgage backed securities, Mbs), la titrisation est une technique financière qui permet aux établissements créanciers de se refinancer sur un marché secondaire des créances immobilières, d’alléger leurs ratios de solvabilité et de proposer ainsi de nouveaux prêts immobiliers. La titrisation s’est fortement développée en Europe au début des années 2000, autour des véhicules de titrisation primaires du type Rmbs (residential mortgage backed securities) ou Cmbs (commercial mortgage backed securities) qui concernent des crédits immobiliers résidentiels ou non résidentiels.

La financiarisation de l’immobilier entraîne l’utilisation de techniques de financement de l’endettement dérivées de la finance de marché. Dans ce contexte, les financements immobiliers se complexifient et dépassent le financement classique dit corporate (dette bancaire ou obligataire), historiquement porté sur le compte du bilan. Dès lors, les financements se structurent et sont réalisés à travers des véhicules spécifiques ou sociétés ad hoc qui se portent acquéreurs des actifs immobiliers, logent les opérations et contractent la dette.

Afin de se dégager de la dette, la banque créditrice peut choisir soit de syndiquer soit de titriser la dette pour ne plus supporter le risque de l’investissement et sortir de l’opération. Dans la syndication des créances, le crédit est en fait partagé entre plusieurs banques. Dans la titrisation, la créance est transformée en titre, négociée sur le marché des capitaux et vendue à d’autres établissements financiers ou investisseurs : le risque de l’actif immobilier est transféré à d’autres acteurs qui souhaitent acheter du risque.

Les créances rachetées sont regroupées et restructurées en pools homogènes, c’est-à-dire découpées en « tranches » suivant la qualité des risques associés, puis revendues sur les marchés financiers, sous la forme de titres financiers, à des investisseurs qui recherchent des revenus réguliers pour leurs fonds, en fonction du risque souhaité et du flux de revenus générés par les actifs sous-jacents. La banque, dans ce cas, vend certains de ses actifs (notamment les crédits qu’elle a accordés) logés dans un « conduit » à une structure financière ad hoc qui, en contrepartie, émet différentes tranches d’obligations notées « adossées au portefeuille d’actifs » (asset back securities, Abs). L’actif est transformé en titre obligataire, d’où le nom « titrisation ». Les investisseurs qui achètent ces titres reçoivent les intérêts versés et les remboursements effectués par les flux de paiement des emprunteurs initiaux. De ce fait, le financement et les risques attachés au crédit (notamment le risque de crédit, c’est-à-dire le risque de défaillance de l’emprunteur) sont portés par les investisseurs et non plus par les banques à l’origine du crédit.

La dette émise va être souscrite par des investisseurs, institutionnels ou privés, et le produit de l’émission va permettre de payer au vendeur de l’actif le prix de l’actif considéré. Le véhicule ad hoc est porteur d’une dette sans fonds propres en vis-à-vis, et ce seront les revenus générés par la créance qu’il détient qui seront affectés directement au remboursement des coupons de la dette. On distingue différentes classes d’obligations selon les évaluations qu’en ont faites les agences de notation. Cela va de la moins risquée, la triple-A, à la plus risquée, la triple-B, en dessous de laquelle on considère qu’on a un type de risque assez élevé mais qui en contrepartie rémunère à des niveaux très élevés. Les rémunérations de ces obligations en fonction du risque considéré varient et, plus le risque est élevé, plus la rémunération est forte. Chaque créance est structurée selon cette échelle de valeur, et scindée en différentes catégories de risques, ce qui va permettre de proposer à différents types d’investisseurs différents types de risques et les retours variés qui en dérivent.

Ces opérations sont notamment privilégiées par les banques d’investissement, qui sont à capacité de bilan plus limitée que les banques commerciales de dépôt et qui adoptent des opérations de titrisation par émission obligataire sur les marchés financiers ou des opérations de syndication pour sortir les créances de leur bilan et améliorer par ailleurs leurs ratios prudentiels.

En octobre 2009, le tribunal de commerce de Paris déboute la société Hold de sa demande de récupérer les loyers de l’immeuble mis sous séquestre et exige que les loyers de la tour « Cœur Défense » (qui avaient été cédés en Dailly en garantie de prêt) − placés jusqu’alors sur un compte séquestre − reviennent aux créanciers (les investisseurs du véhicule de titrisation Windermere XII) plutôt qu’à Hold pour payer les intérêts. Toutefois, les créanciers devront reverser à Hold les sommes nécessaires à l’exploitation de l’immeuble, soit environ 50 % des loyers.

L’histoire est à rebondissements. En février 2010, la cour d’appel de Paris annule la « procédure de sauvegarde » sur la société propriétaire de l’immeuble « Cœur Défense » et sa holding18, supprimant de fait également le plan de sauvegarde adopté en septembre 2009. La levée de la procédure de sauvegarde ouvre aux membres du fonds commun de titrisation la possibilité de réclamer le remboursement anticipé de la dette et de faire vendre la tour avec une très lourde décote de près de 50 % (« Cœur Défense » est évalué à 1,2 milliard d’euros). Par cette décision, la cour confirme l’efficacité de la « cession Dailly » et l’attribution de la propriété des loyers aux créanciers de « Cœur Défense » et non aux propriétaires. Ainsi, les créanciers reprennent le plein contrôle des loyers, qui ne sont plus mis sous séquestre et servent à nouveau à payer les intérêts aux investisseurs du fonds commun de titrisation (Fct) Windermere XII.

La financiarisation de l’industrie immobilière résulte de la gestion de la crise immobilière de surproduction de bureaux des années 1990. Dans un contexte de libéralisation et de globalisation des économies, le développement dans les années 1990 d’une ingénierie financière importée par des fonds d’investissement nord-américains et de nouveaux produits financiers basés sur la titrisation des dettes gagne la ville et ses différents territoires, en particulier ses quartiers d’affaires, lieux de pouvoir et de finance qui font son économie et sa puissance. Ces territoires se financiarisent à leur tour dans les années 2000. L’opération « Cœur Défense » en est l’archétype parfait, faisant intervenir tous les acteurs majeurs du processus : foncières cotées, fonds spéculatifs, banques d’affaires, etc. La libéralisation des mouvements de capitaux gagne les marchés immobiliers, notamment des bureaux qui deviennent des marchés mondiaux, dont les actifs sont largement titrisés. Le rôle de la finance s’accentue à tous les niveaux, dans un contexte euphorique, à la veille de la faillite de Lehman Brothers.

Dans le cadre de la ville ainsi financiarisée, la formation de bulles spéculatives immobilières trouve son sens et peut être associée à des comportements qui se définissent comme opportunistes et spéculatifs19. Les hausses des prix immobiliers et les cycles immobiliers sont aujourd’hui mondialisés, reflet d’une économie globalisée. Au point que plusieurs quartiers d’affaires montés « en blanc », par nature spéculatifs, avec des perspectives de plus-values considérables, deviennent des actifs financiers vides, dans un contexte de hausse généralisée des prix et de crise structurelle d’insuffisance de l’offre de logements par les investisseurs. La financiarisation de la ville et de ses quartiers nous amène à penser et à reconsidérer la ville sous l’angle de ses acteurs immobiliers, engagés dans un contexte financier, reflet d’un monde globalisé, pour tenter de la réinscrire dans un processus de développement durable qui tienne compte de cette inscription financière.

  • 1.

    Voir à ce sujet Vincent Renard, « La ville saisie par la finance », Le Débat, 2008, n° 148, p. 106-118.

  • 2.

    Qui a entre autres réalisé le centre commercial de Carré Sénart en région parisienne et le centre de loisirs de Lyon-Confluence.

  • 3.

    En février 2002, Unibail porte sa participation dans Tanagra (Cœur Défense) de 78 % à 100 % en rachetant les participations détenues par les groupes Bouygues et Gothaer. Unibail, à travers la société Tanagra, s’assure le contrôle total de Cœur Défense dont le potentiel de croissance des loyers est sensible, puisque encore inférieur de 25 % aux prix du marché.

  • 4.

    Voir I. Nappi-Choulet, « Se dirige-t-on vers une nouvelle bulle immobilière ? », Les Échos, 3 mai 2000.

  • 5.

    Id., les Bureaux, analyse d’une crise, Paris, Adef, 1997.

  • 6.

    Sur les trois années 1988-1990, les encours de crédit ont en réalité quasiment triplé. Dans le secteur de l’immobilier d’entreprise, ils se sont accrus en 1990 de près de 230 % par rapport à 1988. En 1992, l’encours total de crédits immobiliers est estimé à 328 milliards de francs, soit environ 50 milliards d’euros ; parmi ceux-ci, près de 40 % sont considérés comme des créances douteuses.

  • 7.

    Les pertes et les défaillances bancaires sont largement médiatisées en 1995, notamment celles du Crédit lyonnais à hauteur de 110 milliards de francs (soit 15 milliards d’euros) ou celles du Comptoir des entrepreneurs pour 13 milliards de francs.

  • 8.

    La crise des bureaux de 1991 affecte également la Compagnie générale des eaux (ex-Vivendi), dont l’immobilier et le Btp représentent alors près d’un tiers de l’activité. Le groupe, qui perd beaucoup d’argent dans ce secteur, rassemble en 1996 son pôle immobilier dans une nouvelle filiale qu’il détient à 100 %, la Compagnie générale d’immobilier et de services (Cgis), dont l’objectif est de contribuer au désendettement du groupe Cge en cédant de nombreux actifs immobiliers de la filiale dans le quartier de La Défense, ainsi que des droits à construire des bureaux.

  • 9.

    Avant que l’opération ne soit livrée, six établissements bancaires et financiers en deviennent locataires (Crédit lyonnais, Axa, Société générale, Ing, Crédit commercial de France-Hsbc et PeopleSoft) pour une surface d’environ 127000 m2, soit 79 % des surfaces de bureaux disponibles. Ces baux ont tous une durée de 9 ans, avec un engagement ferme des locataires de 6 ou 9 ans, de sorte que la durée ferme moyenne des baux ressort à 8,3 ans. En décembre 2001, l’opération est louée à 94 %.

  • 10.

    Voir I. Nappi-Choulet, les Mutations de l’immobilier, de la finance au développement durable, Paris, Autrement, 2009.

  • 11.

    Pour la différence entre la syndication et la titrisation, voir l’encadré « La titrisation immobilière » à la fin de cet article.

  • 12.

    L’euribor (Euro interbank offered rate) constitue l’un des principaux taux de référence du marché monétaire de la zone euro. Ce taux interbancaire sert de base au marché de taux d’intérêt. Le spread de taux correspond à la marge positive perçue par la banque qui accorde un prêt. Le spread est d’autant plus élevé que le risque client est important et permet de couvrir la prime de risque pour le banquier. Dans le cas présent, un ensemble d’actifs immobiliers très bien notés triple-A peut être refinancé par une foncière cotée à moindre coût par une titrisation auprès d’investisseurs qui achèteront les titres émis sur la base d’un spread de + 35 ou 40 points de base pour un emprunt de huit ans. Un refinancement classique se ferait par contre à des conditions moins attractives auprès des banques qui exigeraient un spread de taux deux fois plus important, de l’ordre de 80 points de base en plus de l’euribor.

  • 13.

    La plupart des foncières françaises ont une structure juridique de type SA (Société anonyme). Mais elles détiennent pour beaucoup des filiales et participations qui sont sous la forme de Société civile immobilière (Sci). Cette structure juridique a été développée par le législateur pour faciliter la gestion d’un immeuble. Beaucoup d’autres entreprises font gérer leurs immeubles (siège social, etc.) par des Sci qu’elles détiennent, pour des raisons fiscales notamment.

  • 14.

    Le privilège de prêteur de deniers est une garantie légale, très voisine de l’hypothèque conventionnelle. Il permet à la banque non payée de faire vendre le bien et d’être payée sur le prix de la vente. C’est une garantie qui donne à la banque la priorité sur tous les autres créanciers du débiteur et sur toutes les autres garanties en cas de défaut de paiement de sa part.

  • 15.

    Disposition législative (résultant de la loi du 2 janvier 1981, dite loi Dailly), qui permet à une entreprise de garantir le financement de son prêt auprès de sa banque en lui cédant les créances de ces clients. Ainsi, en cas de non-solvabilité de l’entreprise débitrice, la banque peut saisir les versements des clients destinés à l’entreprise pour combler sa défaillance. Les créanciers sont propriétaires des loyers versés à l’emprunteur, même si ce dernier fait l’objet d’une procédure de sauvegarde.

  • 16.

    Whitehall regroupe les différents fonds d’investissement immobiliers émanant de la banque d’affaires américaine Goldman Sachs. Créés dès 1991 dans le but d’acquérir des créances immobilières non performantes, ce sont aujourd’hui des fonds fermés, non cotés, détenant tous types d’actifs immobiliers en Asie, en Amérique du Nord, en Amérique du Sud et en Europe. Goldman Sachs détient elle-même 20 % du capital de ces fonds.

  • 17.

    La procédure de sauvegarde est une procédure introduite par la loi n° 2005-845 du 26 juillet 2005 réglementant le Livre VI Titre II du Code de commerce. Elle permet à la société visée par cette procédure de se restructurer pour éviter la cessation de paiements. Cette procédure permet à l’entreprise de suspendre le paiement de ses dettes durant la période de négociation avec les créanciers.

  • 18.

    Isabelle Rey-Lefebvre, « Actions judiciaires, projets compromis : le blues de l’immobilier à La Défense », Le Monde, 27 février 2010.

  • 19.

    I. Nappi-Choulet, la Ville financiarisée : stratégies immobilières et production de la ville, Paris, Hdr, Sciences Po, 2011.