Des dettes privées aux dettes publiques : quelle est la prochaine étape de la crise ?

La crise financière a connu au printemps 2010 un spectaculaire rebondissement. Partie de Grèce, la crise s’est rapidement étendue aux pays du sud de l’Europe, au Portugal et à l’Espagne, elle a frôlé l’Italie, on a craint que la France ne soit touchée, on a annoncé la mort de l’euro. Ce résumé contient une part de vérité mais il ne va pas à l’essentiel. Ce qu’il contient de vrai, c’est que les mécanismes de gouvernance européenne se sont révélés dramatiquement inadéquats. Trouver une solution au problème grec a soulevé une difficulté politique majeure jusque-là soigneusement refoulée dans le non-dit des arrangements européens : une Union monétaire exige de véritables mécanismes de coordination budgétaire. Les gouvernements n’avaient pas d’autre choix que d’y porter remède, ils le font en tâtonnant depuis l’opération de sauvetage lancée en mai 2010.

Mais parler de l’euro, de ses faiblesses avérées et de sa chute à venir a mis de côté l’essentiel : la Grèce, son déficit énorme et sa dette incontrôlée, est l’avant-garde (caricaturale) de ce qui attend les finances publiques de tous les États. On a vu en 2009 tous les États unis pour stopper la récession, on les a trop vite crus capables d’organiser une reprise durable, c’est cela qui est aujourd’hui en question : nous sommes entrés dans une nouvelle phase de la crise financière et il va être plus difficile d’en sortir que de la précédente.

Tout commence en 2009, au moment où l’on constate avec soulagement qu’il est possible de faire face à la plus forte récession depuis la Seconde Guerre mondiale « sans répéter les erreurs commises lors des années 1930 ». Entre-temps, Keynes est passé par là, et les mesures à prendre face à une crise de cette ampleur sont connues, elles sont mises en place rapidement et efficacement. On redécouvre soudainement les vertus des dépenses budgétaires massives pour maintenir l’activité, d’une politique monétaire agressive pour éviter les faillites bancaires et l’assèchement définitif du crédit. En trois mois, les économistes jettent leur credo aux orties, on entend Christina Romer, économiste en chef de Barack Obama, expliquer avec talent le contraire de ce qui avait fait le succès de sa vie académique : « La politique budgétaire, disait-elle, est au mieux inutile, au pire nuisible. » C’était avant la crise… Surtout, ce qui a été déterminant pour empêcher que la « grande récession » ne se transforme en une nouvelle dépression, c’est la volonté de faire face à la crise de manière coordonnée, coopérative : la création du G20 en novembre 2008 a clairement démontré le rejet du « chacun pour soi » qui avait entraîné l’économie mondiale vers les abîmes dans les années 1930.

Mais les mesures de sauvetage engagées en 2009 ne peuvent pas durer éternellement. Rappelons que le président Obama, dès le lendemain de son entrée en fonction, annonçait un plan de relance de l’économie de 780 milliards de dollars et soumettait, quelques semaines plus tard, un budget fédéral pour l’année suivante affichant un déficit d’environ 1 500 milliards de dollars. Bref, en quelques semaines, l’administration américaine engageait dans cette bataille 2 300 milliards de dollars, il fallait les trouver ! Le Trésor américain était saisi de fébrilité, il devait modifier rapidement ses techniques d’appel aux marchés financiers sollicités pour des montants sans précédent. Dès cette date, s’ouvrait un débat qui n’est pas clos. Fallait-il aller plus loin comme le demandait et comme le demande toujours le prix Nobel Paul Krugman, déplorant que Barack Obama n’en ait pas fait assez ? Ou bien voyait-on déjà la question qui pointait : jusqu’où les marchés financiers accepteraient-ils de financer les dettes souveraines ? En fait, si l’on ne se trompe pas de diagnostic, c’est ce débat qu’ont tranché les mésaventures grecques : les marchés ont perdu patience, c’est une leçon générale.

L’accumulation des dettes publiques a pour origine la faillite des dettes privées. Il n’y a pas d’exemple plus frappant que celui de la Grande-Bretagne et de l’Irlande où l’État a été forcé de se porter garant d’un système bancaire volatilisé par ses excès. C’est aujourd’hui l’Irlande qui est sur la sellette mais c’est au sujet de la Grande-Bretagne que s’est pour la première fois manifestée la situation critique des dettes publiques : c’est là qu’on a vu, dès le printemps 2009, les premiers signes annonciateurs de la crise des dettes souveraines avec la « mise sous surveillance négative » de la dette britannique par les agences de notation pour une fois clairvoyantes. Mais c’est ensuite à propos de la Grèce que l’inquiétude s’est véritablement cristallisée. Cela se comprend parce que c’est là que la gestion des finances publiques est, en fin d’année 2009, brusquement apparue comme la plus calamiteuse. En fait, la situation financière du pays, proprement scandaleuse par rapport aux règles de l’union monétaire, n’était pas beaucoup plus dramatique que ce que l’on a vu de manière répétée avec les situations critiques du Mexique, de l’Argentine, de la Turquie ou de la Russie pour ne citer que quelques exemples ; les solutions sont connues, elles ont été mises en place partout sous l’égide du Fmi.

Ce qui a distingué la Grèce, c’est son appartenance à l’eurozone. Ce pays a ainsi profité pendant quelques années de taux d’intérêt très bas qui ont donné l’illusion d’un crédit facile et bon marché. Son appartenance à la monnaie unique européenne rendait difficile l’application des mesures de sauvetage traditionnelles : mettre le pays directement dans les mains du Fmi revenait à placer sa politique monétaire sous la tutelle du fonds, ce qui constituait une menace pour l’indépendance de la Banque centrale européenne ; c’est à juste titre que le président de la Bce, Jean-Claude Trichet, s’est initialement opposé à cette solution. Mais le génie grec sorti de sa boîte a échappé aux mains des ministres des Finances européens incapables de s’opposer au risque de contagion que les marchés financiers ont rapidement mis en branle. La gestion déplorable de la crise de février à mai a transformé en une crise de l’euro ce qui était, et ce qui reste fondamentalement, un signal d’alerte universel sur la spirale explosive des dettes souveraines.

Cette méfiance des marchés financiers n’est pas infondée car la situation des finances publiques est, en quelques trimestres, devenue partout dans le monde difficilement contrôlable. La crise des dettes souveraines, c’est fondamentalement le revers de la crise économique puisque celle-ci – sans même parler de plans de relance volontaristes – entraîne l’augmentation des dépenses sociales et freine les recettes fiscales. La réponse instantanée, keynésienne, était évidemment nécessaire pour empêcher l’effondrement total du système. Mais cette réponse est aussi à l’origine d’un paradoxe auquel on n’a pas encore assez réfléchi. Car la prise en charge de la crise de la sphère privée par la dette publique n’a en rien contribué à résoudre le problème financier de fond posé par la crise. Disons-le simplement : si l’on qualifie la crise de crise « financière », c’est parce que, au-delà des particularités du marché immobilier subprime, trop de dettes ont été émises pour financer trop d’investissements surévalués. La solution d’une crise financière, c’est la dévalorisation d’une partie de ces actifs et de ces dettes (ce qu’on voit aux États-Unis avec les conséquences sociales dramatiques des foreclosures) : il n’y a pas d’autre solution que de reconnaître qu’une partie de l’immense richesse accumulée avant la crise était parfaitement factice. Or, aux États-Unis ou en Grande-Bretagne, les gouvernements ont, par le canal du budget ou de la banque centrale, racheté des masses gigantesques d’actifs de médiocre qualité – ce à quoi s’est aussi résignée la Banque centrale européenne selon des modalités différentes ; c’est comme cela qu’a été rétablie la « confiance dans le système bancaire ». Des pertes, évidemment, ont déjà été enregistrées mais toute la partie des bilans bancaires parquée aux États-Unis ou en Grande-Bretagne ou en Irlande sous protection publique a échappé à cette sanction. L’intervention « keynésienne » de l’État pour maintenir l’emploi et empêcher la dépression, c’est aussi une façon de reporter à plus tard la solution de cette question pendante : qui, finalement, paiera les frasques de Wall Street et de la City ?

Avec la reprise, en 2010, les effets directs et indirects de la crise financière ont été atténués, certains disaient déjà en janvier que « le pire était derrière nous » ; c’était clairement prématuré. Selon l’interprétation avancée ici, les choses se présentent de manière plus complexe et la crise est réapparue sous une forme plus dangereuse. La méfiance des marchés à l’égard de la main qui les a sauvés est compréhensible mais les moyens dont disposaient les États pour faire face une première fois ne sont par définition plus disponibles. Si la reprise reste aussi fragile qu’en cet automne 2010, on voit mal, à part Krugman, les gouvernements engager à nouveau des plans de relance se chiffrant en milliers de milliards de dollars et les banques centrales tripler à nouveau la taille de leurs bilans. Qu’on se place à l’échelle internationale, entre pays créditeurs et pays débiteurs, ou au sein d’une collectivité nationale, entre épargnants et emprunteurs, le problème de la répartition des pertes à l’avenir n’a pas encore été tranché.

La reprise de la croissance permettrait certainement de diminuer le poids des dettes publiques, c’est ce que l’on a vu après la Seconde Guerre mondiale aux États-Unis. Malheureusement, on ne sait que très imparfaitement agir pour que la croissance réelle rejoigne la croissance dite potentielle. En tout cas, l’action des gouvernements par le déficit ne peut être qu’un remède de courte durée qui évite le pire mais fait peu pour la croissance et devient rapidement contre-productif. En effet, il faut garder en mémoire que les dépenses publiques n’ont d’effets positifs sur la croissance que si le déficit s’accroît. Un déficit stabilisé à un niveau quelconque, 5 % par exemple, n’a aucun impact stimulant sur l‘économie. C’est au moment où le déficit se creuse pour atteindre ces 5 % que l’impact sur la croissance se fait sentir, c’est un fusil à un coup. On est évidemment dans beaucoup de pays à des niveaux de déficit bien plus élevés dont l’économie a tiré les bénéfices en 2009-2010 ; mais une fois ces paliers atteints, on se contente de payer des masses d’intérêt en progression exponentielle et d’accumuler les déficits sans effet de traction sur la croissance.

On évoque parfois, en sens inverse, les expériences canadienne, suédoise ou irlandaise de contraction budgétaire des années 1990 ; elles ont eu leur mérite mais elles ne sont guère transposables, sauf pour de petits pays, dans le contexte actuel. Le Canada bénéficiait en effet d’un environnement international porteur, pouvait dévaluer sa monnaie, et la réduction de la dette publique s’est accompagnée d’un redémarrage de la dette privée, les entreprises étant incitées à investir dans ce nouvel environnement. De même, l’expérience américaine des années 2000 n’est pas non plus transposable : les mesures alors prises par Alan Greenspan, qui consistaient à favoriser la reprise économique par une politique monétaire très laxiste où l’endettement des ménages était la contrepartie du désendettement des entreprises, ont montré leur limite en menant à la crise des subprime. Bien qu’on ait pu observer dans le passé des situations dans lesquelles un agent qui s’endettait permettait à d’autres d’alléger leurs créances, nous faisons face aujourd’hui à un problème d’endettement généralisé – seules les entreprises tirant leur épingle du jeu en ayant rétabli leur bilan tout en restant prudentes en matière d’investissement. D’où la crainte répandue que le précédent s’appliquant le mieux à la situation actuelle soit celui du Japon. Ce pays avait déjà, dans les années 1990, une dette représentant 90 % du Pib ; les déficits publics se sont accumulés évitant les solutions douloureuses, le Japon n’a jamais procédé à l’épuration des pertes, une déflation modérée mais durable s’est installée : le Japon a connu une « décennie perdue » et se retrouve aujourd’hui avec un taux d’endettement public de plus de 200 % du Pib !

On comprend à ce stade pourquoi pointent la tentation, ou la crainte, de l’inflation. Une crainte, car l’explosion du bilan des banques centrales constitue en effet une menace inflationniste potentielle. Une tentation, car la hausse, à 4 % par exemple, du rythme d’inflation réduirait le poids de la dette en flouant presque insensiblement, comme on l’a vu dans le passé, les épargnants et les créditeurs. On voit ressurgir ici un débat faisant écho à celui des années 1920 sur le retour de la livre sterling à l’étalon-or : les dettes de guerre devaient-elles être remboursées au pair, ou fallait-il les dévaloriser ? Et si on les dévalorise, par quels moyens ? L’inflation peut apparaître comme une solution élégante, avancée par Keynes contre Churchill dans les années 1920 et aujourd’hui publiquement introduite par Olivier Blanchard, chef économiste du Fmi. Mais c’est aussi ouvrir la boîte de Pandore. La question est sur la table, pour le moment on repousse la tentation ; mais on perçoit déjà bien qu’à Washington on considère l’idée avec un certain intérêt, à Francfort avec une franche hostilité.

Si le problème des dettes souveraines est apparu avec le cas grec, il se pose dans toutes les grandes régions du monde, notamment en Chine, mais en des termes très différents. La Chine a su mettre en place une politique de relance spectaculaire par son ampleur et sa rapidité. C’est d’ailleurs là que certains voient le mérite d’une économie de commande du type de celle des années 1950 où le directeur d’une grande banque d’État est aussi membre du comité central. Les autorités chinoises ont perdu confiance dans la capacité des économies occidentales à entretenir la croissance mondiale et en ont déduit qu’ils ne pouvaient plus compter sur la seule exportation pour tirer leur propre croissance, comme c’était le cas depuis quinze ans. Comment s’y prendre ? La donnée la plus sûre concernant l’avenir de la Chine, c’est la poursuite du mouvement d’exode rural. Cela rend nécessaire des taux de croissance proches de 8 % pour permettre, compte tenu des gains de productivité, d’absorber cette nouvelle masse urbaine. Notons aussi que la Chine, si elle n’est pas une démocratie jeffersonienne, est un pays dans lequel le parti communiste ne garde les commandes qu’en tenant compte d’une véritable opinion publique (historiquement, dit-on, le peuple avait le droit de se révolter contre l’empereur si celui-ci, incapable de répondre aux besoins de la nation, affichait ainsi qu’il n’avait plus la confiance du ciel). Les autorités sont comme partout dans l’obligation de trouver des réponses à des défis économiques et sociaux formidables. Stabilité politique et croissance économique sont étroitement liées, et si les exportations ne peuvent plus garantir cette dernière, il faudra s’appuyer sur la demande intérieure. Cette idée chemine dans les sphères dirigeantes et les débats à Pékin portent maintenant sur la question de la réorientation des politiques économiques en ce sens. Mais cela ne sera ni facile, ni rapide : modifier les règles de fonctionnement du marché du travail, orienter la croissance vers le marché intérieur grâce à une production plus diversifiée, augmenter les services…, tout cela est bien plus complexe que la mise en place de politiques de relance par les grands travaux et la tentation de continuer ce qu’on sait faire, par endettement, ne sera pas facile à dissiper.

En fait, la Chine aborde cette nouvelle étape de son développement avec un système financier centralisé, ce qui a été un atout, mais c’est un système fragile dont la structure encore primitive ne peut pas amortir les chocs comme d’autres plus développés et plus flexibles. Le danger n’est sans doute pas imminent car la marge de manœuvre des autorités chinoises reste considérable grâce aux nombreuses opportunités de croissance, et à l’ampleur des réserves accumulées qui permettent d’envisager des mesures éventuelles de sauvetage sans équivalent. Peut-être ces outils devront-ils néanmoins être utilisés plus rapidement qu’on le pense lorsqu’on ne voit que les prouesses, en effet stupéfiantes, de ce pays. Il y a aussi le danger manifeste de bulles immobilière et financière, la Banque centrale y veille comme l’a montré la hausse récente des taux d’intérêt, et plus encore un problème d’endettement des collectivités locales. Celles-ci ont été en première ligne dans la mise en œuvre du plan de relance, elles ont créé des sortes de sociétés d’économie mixte endettées auprès du système bancaire et porteuses d’actifs à la rentabilité plus qu’incertaine ; il y a là toutes choses égales d’ailleurs en gestation un problème de bilan comparable à celui des subprime.

Les États-Unis sont dans une situation assez paradoxale. Jusqu’à une date récente, le dollar était à nouveau considéré comme une valeur refuge. Ce pays, c’est certain, a donné à de nombreuses reprises l’exemple de son exceptionnel dynamisme, de la flexibilité de son système financier, de sa capacité à transformer les innovations techniques en ressorts de croissance. Mais il y a aussi dans le contexte actuel une série de bombes à retardement de grande ampleur, Fannie Mae et Freddie Mac (dont les pertes abyssales menacent à nouveau l’équilibre très précaire du marché immobilier), les fonds de pension, sous-provisionnés, qui mettront sous peu la question des retraites sur la table, et un renouvellement massif de financements privés qui arrivent à échéance en 2012-2013 et qui concernent aussi bien le corporate sector que le private equity : comment ces financements se glisseront-ils alors au milieu des immenses besoins du Trésor ?

Une autre bombe financière pourrait prochainement dominer l’actualité et avoir de très sérieuses implications politiques : c’est la situation des États fédérés en charge, dans ce pays, des politiques sociales ; ce sont des politiques sociales peu développées selon les standards européens mais néanmoins cruciales en période de chômage massif et durable. Comme les États ne seront pas en mesure, en particulier pour des raisons constitutionnelles propres à chacun, de se financer par la dette, le budget fédéral devra intervenir en ultime recours : un enjeu titanesque si on le compare à l’épisode grec qui, finalement, se rapproche en quelque sorte, par la taille, du Nouveau Mexique. Or le déficit primaire des États-Unis, en dehors des charges d’intérêt actuelles, s’élève d’ores et déjà à 10 % du Pib (tandis qu’il est en moyenne en Europe un peu en dessous de 6 %). L’effort pour revenir à un déficit soutenable est immense pour ce pays profondément divisé, qui se méfie du gouvernement et des élus et qui, à l’occasion des élections mid-term de 2010, a choisi de confier les clés des finances publiques au parti qui se trouve à l’origine de la fuite en avant de la décennie écoulée et ne voit de salut que dans la baisse des impôts !

Pour ce qui est de l’Europe, le Royaume-Uni était – comme on l’a mentionné plus haut – annoncé comme pouvant être le prochain pays à être mis à l’index. Ce pourrait être un retour de l’histoire puisque les Britanniques gardent en mémoire le souvenir des années 1970 qui avaient vu le Fmi s’installer à Londres avant que Mme Thatcher ne prenne les rênes du gouvernement. D’une certaine manière, le gouvernement issu des urnes en mai 2010 a anticipé cette séquence en plaçant la barre très haut avec les mesures de redressement annoncées. Quels effets produiront cette stratégie présentée comme extrêmement rigoureuse ? Deux écueils sont à éviter : le risque de décevoir en se révélant incapable de tenir les engagements pris – mais les Britanniques nous ont toujours surpris et pourraient accepter ces mesures comme l’a montré l’expérience thatchérienne ; ou le danger de provoquer une chute de la demande consécutive aux coupes dans les dépenses sociales et aux réductions d’emplois publics, un effondrement de la croissance et finalement une réaction de défiance des marchés. Tenir une voie moyenne entre ces deux obstacles sera un exercice d’autant plus difficile qu’il mettra inévitablement à l’épreuve un gouvernement de coalition dont la Grande-Bretagne n’est pas coutumière.

Quant à l’euroland, il se peut fort qu’on s’aperçoive finalement dans les mois à venir qu’elle est la zone économique la mieux gérée. C’est l’endroit de la planète où l’on a le plus de chances de voir explorée la voie consistant à concilier un état social indispensable pour faire face aux défis de la crise économique et un principe endogène qui, dans le prolongement du pacte de stabilité et sous l’influence de l’Allemagne, pose explicitement la question de la soutenabilité des finances publiques à moyen terme. Ces atouts ont une contrepartie et l’eurozone ne sera pas à l’abri des dilemmes qui se posent partout dans le monde. Le dilemme européen, ce sera la parité de l’euro. La crise grecque a eu comme effet collatéral une dépréciation prononcée de l’euro au premier semestre 2010 (près de 20 %) qui a soutenu l’activité, et ce de manière assez spectaculaire en Allemagne. Contrairement aux cris d’orfraie de la presse financière internationale annonçant la mort de l’euro, tout cela était prévisible, la solidité de la zone euro et son rebond grâce à cette dépréciation monétaire.

La crise irlandaise vient encore de rebattre les cartes et a réveillé les craintes d’une nouvelle « crise de l’euro », voire de son éclatement ; cette interprétation est tout aussi trompeuse qu’au printemps. La crise irlandaise obéit à une logique très différente de celle de la Grèce puisqu’il s’agit d’un prolongement de la crise de la sphère financière privée : la découverte d’une situation des banques encore plus fragile qu’on ne l’imaginait a provoqué un mouvement de défiance des déposants quant à la qualité de leurs dépôts bancaires. C’est cela qui impose la recherche de solutions draconiennes dans un contexte où le gouvernement irlandais a adopté – comme depuis des années – un comportement très peu coopératif, comptant cette fois sur la menace de contagion à d’autres pays fragiles, le Portugal par exemple, pour faire fléchir en sa faveur les membres de l’eurozone. Une fois de plus, les intérêts des uns et des autres sont intimement liés ; au moment où est achevée cette rédaction, une solution se profile. On en reviendra alors aux fondamentaux monétaires dans un contexte où les États-Unis s’engagent à nouveau dans la voie dangereuse dite du Quantitative Easing (en abrégé, QE2 ; en français, la planche à billets). Ce qui pourra alors apparaître, au-delà de la confusion des événements au jour le jour, c’est qu’un euro bien géré soit si vite redevenu une valeur attractive. Attention à ce que ces atouts ne mettent pas à nouveau en péril l’avenir de l’industrie et de l’emploi sur le continent du fait d’une surévaluation dramatique. À l’automne 2010, comme l’ont déjà affirmé plusieurs responsables financiers de la planète, ce qui plane, c’est la guerre des monnaies ; elle a été évitée à l’occasion du sommet du G20 à Séoul, mais personne ne peut considérer que la menace soit définitivement écartée.

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La crise financière, née dans la sphère privée anglo-américaine, s’est étendue partout dans le monde à la sphère publique qui a ainsi écarté les dangers les plus immédiats. Mais une réaction rapide, efficace, coordonnée des gouvernements ne suffit pas. La leçon principale de la crise grecque ne concerne pas l’euro mais la soutenabilité des déficits publics. La croissance seule est une solution efficace à l’excès de dette, l’inflation, une fausse bonne idée, la déflation une menace à prendre au sérieux. Mais la croissance ne se décrète pas et il ne suffit pas de se décréter keynésien pour la raviver.

Nous sommes à la fin d’un cycle de cinquante ans qui voit la superposition de trois crises différentes : celle du mode de croissance fordiste de l’après-guerre qui culmine dans les années 1970 ; celle de la nouvelle économie, cycle de moyen terme né dans les années 1990 et qui s’effondre en 2001 ; et, enfin, celle du logement et du mode de croissance totalement artificiel mise en place à partir de 2002 aux États-Unis. Les mécanismes de croissance à long terme qui avaient assuré pendant près d’un demi-siècle la transformation du monde sont grippés, la nouvelle économie a fait long feu et les excès de la finance nous ont conduit à la plus grande crise depuis les années 1930. Quel sera le futur moteur de la croissance à long terme ? La « croissance verte » peut-elle devenir l’équivalent du fordisme ? Pourquoi pas. On peut concevoir que le réaménagement de l’espace, des villes, des transports, de l’énergie selon de nouveaux critères plus respectueux de l’environnement soit, mais à terme, un moteur suffisamment puissant pour lancer une vague longue d’investissements et d’emplois. Mais l’expérience de l’entre-deux-guerres montre aussi que l’apparition d’une nouvelle forme de croissance ne se décrète pas. Et les structures financières héritées de la crise font durablement obstacle à une reprise vertueuse de ce type.

Ne nous trompons donc pas sur les leçons à tirer de l’œuvre de Keynes. Keynes n’est pas à l’origine du fordisme, il a fait sauter le verrou intellectuel qui, du fait d’une confiance trop naïve dans les mécanismes autorégulateurs du marché et dans l’étalon-or, interdisait même d’en concevoir la possibilité, il a été le premier à imaginer un capitalisme radicalement nouveau par rapport à celui du xixe siècle. Ce dont nous avons besoin aujourd’hui, ce n’est pas d’appliquer aveuglément de prétendues « recettes keynésiennes », les déficits publics ne sont pas la bonne solution, au contraire, ils ont ou vont rapidement trouver leurs limites. Nous sommes plutôt, comme Keynes lui-même, face à une interrogation radicale : un nouveau régime de croissance est-il possible et comment contribuer au plus vite à sa mise en place ?