La Banque centrale européenne est-elle trop indépendante ?

La Banque centrale européenne est-elle coupable de la hausse de l’euro ? Son obsession de la stabilité des prix est-elle déplacée et son indépendance en contradiction avec la démocratie ? L’observation empirique et l’analyse théorique suggèrent le contraire, comme on l’exposera ici.

En janvier 2005, une livre sterling valait 1, 87 dollar ; deux ans plus tard, elle en valait 1, 99. En janvier 2005, un dollar australien ne valait que 0, 8 dollar américain ; en décembre 2007, il en valait 0, 88. Il ne s’agit pas là d’exemples isolés. La devise des États-Unis s’est dépréciée vis-à-vis de la plupart des grandes monnaies. Il n’est pas facile de tracer les causes de ce déclin. Faut-il y voir un effet du déclin de l’imperium des États-Unis ? Ou bien la conséquence d’une dette publique toujours plus lourde ? Ce qui est clair, en revanche, c’est que l’euro ne fait pas figure d’exception. Son envol face au dollar n’est que l’illustration particulière d’un phénomène général, nullement causé par la Banque centrale européenne.

Voudrait-on que l’institut de Francfort pesât contre cette tendance ? Serait-il possible d’enrayer la hausse du dollar contre l’euro en baissant nos taux d’intérêt, ou en intervenant sur le marché des devises ? Rien n’est moins sûr. L’évolution du cours des monnaies est difficile à comprendre, et plus encore à manipuler. Elle est mue, pour reprendre la formule que Keynes avait empruntée à Descartes, par les « esprits animaux » des investisseurs. Or, ces croyances échappent aux décrets des politiques. Les banquiers centraux ont souvent essayé de discipliner les fluctuations des devises. Ils n’y sont que très rarement parvenus.

Au reste, le cours du dollar vis-à-vis de l’euro n’est pas en principe du ressort de la Banque centrale européenne. Le traité qui l’institue a, très clairement, défini son objectif : la stabilité des prix dans la zone euro. Pourquoi cette tâche est-elle importante ?

Un des rouages principaux de la politique monétaire est le taux d’intérêt à court terme. Les banques empruntent auprès de la banque centrale. Moins cher est le crédit que leur accorde cette dernière, plus les banques procurent des moyens de paiement à l’économie. Or l’abondance de monnaie entraîne une hausse des prix. Ainsi, pour lutter contre les pressions inflationnistes, la banque centrale doit relever le taux auquel elle accorde ses prêts à court terme. Mais, pourquoi est-il important de contenir l’inflation ? La banque centrale ne pourrait-elle passer outre à cette obligation, et abaisser ses taux ?

L’économie de marché ne peut fonctionner que si les prix expriment adéquatement la valeur des biens. Ils peuvent alors jouer un rôle de signal, guidant les décisions de consommation, d’investissement et de production. Une inflation erratique, difficile à anticiper, variable selon les secteurs ou les biens, empêche les prix de jouer ce rôle.

De plus, l’inflation détermine des transferts de richesse souvent injustes. Elle érode le pouvoir d’achat des salaires et des retraites, mais elle n’affecte guère la valeur des patrimoines réels, actions ou immobilier. Ainsi, elle est plus coûteuse pour les pauvres que pour les riches.

Enfin, les taux d’intérêt à long terme reflètent l’inflation anticipée. Dès lors, une baisse des taux à court terme pratiqués par la banque centrale, en alimentant les tensions inflationnistes, peut conduire à une hausse des taux à long terme. Or ce sont ces taux, et non ceux à court terme, qui affectent le coût du capital des entreprises et, par là, l’investissement. C’est pourquoi, une baisse des taux courts de la banque centrale risque de déprimer l’investissement et, ainsi, d’affaiblir l’économie.

Pour toutes ces raisons, le maintien de la stabilité des prix est une condition nécessaire au bon fonctionnement de notre économie. Mais ne pourrait-on l’assurer sans abandonner le contrôle de la banque centrale par l’État ?

Cet espoir est vain. Quand le gouvernement peut influencer la politique monétaire, l’inflation prévaut. Ce résultat fut d’abord établi, pour les pays industrialisés, par Alberto Alesina et Larry Summers dans leur article “Central bank independence and macroeconomic performance”, publié en 1993 dans le Journal of Money, Credit and Banking. Au cours de la période étudiée par ces auteurs, l’inflation fut faible dans les pays, comme la République fédérale d’Allemagne ou les Pays-Bas, où la banque centrale était indépendante. Elle fut élevée dans les pays comme l’Italie ou la Nouvelle-Zélande où la banque centrale ne l’était pas. Ces observations furent confirmées pour les périodes suivantes par de nombreux travaux, portant sur les pays industrialisés comme sur les économies en transition ou en développement. Ainsi, on observe une corrélation robuste entre l’indépendance effective de la banque centrale et la stabilité des prix.

Cette corrélation avait été prédite par Finn Kydland et Ed Prescott dans leur article “Rules rather than discretion: The inconsistency of optimal plans”, paru dans le Journal of Political Economy en 1977. Esquissons cette analyse, qui avait valu le prix Nobel à ses auteurs.

Certes, a priori, tous les gouvernements promettent de mener des politiques prudentes. Tous annoncent qu’ils veilleront à la stabilité des prix. Mais ces déclarations de principe n’ont de contenu réel que si elles sont suivies d’effet. Or, lutter contre l’inflation exige des sacrifices. À court terme, la facilité monétaire peut apporter un stimulant à l’économie. En réduisant la valeur réelle des salaires, elle accroît la compétitivité des entreprises et encourage les embauches. Mais ces effets sont transitoires. Ils sont rapidement suivis d’une hausse des salaires, des prix et des taux. Cette spirale inflationniste annihile les gains de compétitivité, déprime l’emploi et affaiblit l’économie.

Ainsi, le maintien de la stabilité des prix exige des sacrifices immédiats en vue de bénéfices futurs. Si le gouvernement contrôle la banque centrale, le risque est grand qu’il privilégie les impératifs de court terme, aux dépens de la discipline monétaire. C’est en vertu d’une même logique que tel qui promettait de réduire le déficit budgétaire, s’empresse de l’alourdir.

C’est pourquoi le peuple qui choisit de dessaisir ses gouvernants de la maîtrise de la politique monétaire fait preuve de la même sagesse qu’Ulysse. Le héros aux mille ruses, pour résister au chant des sirènes, demande à son équipage de le lier au mât de son navire. De même, le souverain averti, pour s’engager à résister aux tentations inflationnistes, se lie les mains en confiant à la banque centrale une tâche bien définie. Ainsi, sous l’impulsion de grands hommes d’État, tels que Jacques Delors, les citoyens européens ont démocratiquement établi une banque centrale indépendante.

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L’indépendance de la Banque centrale européenne n’est au fond qu’une application du principe de la séparation des pouvoirs. Le citoyen, pour garantir ses libertés, confie le pouvoir judiciaire à une autorité indépendante de l’exécutif. Pour se protéger contre l’inflation, il confie le pouvoir monétaire à une autorité indépendante des États. Il est naturel qu’un gouvernant qui cherche à tout régenter s’offusque de l’indépendance de l’une comme de l’autre instance.