Faut-il craindre le poids de la dette sur la croissance ?

Jusqu’où et à quel rythme les grands pays industrialisés doivent-ils réduire leurs déficits publics et leur endettement tout en préservant la croissance et la qualité de leurs services publics ? C’est le débat qu’à fait naître la crise grecque, auquel je vais m’intéresser en m’appuyant, dans un premier temps, sur le Fiscal monitor1 publié au début de l’été 2010 par le Fonds monétaire international (Fmi) afin de suivre l’état des politiques publiques mondiales.

Le premier constat fait par le Fmi, pour l’horizon 2011-2015, est que les perspectives budgétaires de tous les grands pays industrialisés étaient déjà orientées, avant même l’annonce des plans de rigueur, vers une réduction des déficits structurels des économies (hors paiement de la dette et hors effets du cycle économique), et vers un abandon progressif des politiques de soutien à l’activité. Le constat mérite d’être souligné : au moment où la fragilité de la croissance mondiale fait craindre la possibilité d’un nouveau plongeon de la croissance, les politiques budgétaires des grands pays industrialisés vont jouer dans les mois qui viennent un rôle récessif.

Mais bien que la tendance à l’accumulation des déficits se réduise pour les années à venir, le Fmi prévoit tout de même le passage des dettes publiques des pays avancés de 91 % de leur Pib aujourd’hui, à 110 % en l’espace de cinq ans. Cela fera au total, depuis 2007, une hausse de la dette publique d’une quarantaine de points de Pib. La question essentielle, que posent les marchés financiers, est donc de savoir si les États pourront gérer et rembourser une telle hausse de la dette.

Le Fmi précise l’origine de ces déficits. Les États ne sont pas des dépensiers qui jettent l’argent par les fenêtres : la moitié de la dégradation des finances publiques, entre 2008 et 2015, est attribuée à la chute des recettes fiscales liée à la baisse du Pib, elle-même causée par la stagnation ou le déclin de la croissance, et au fait que le Pib ne soit plus gonflé par les excès de la finance.

S’y ajoutent, dans le cas particulier de la France, les pertes de recettes budgétaires liées aux politiques agressives de réduction d’impôt mises en œuvre ces dernières années. Elles ont eu un impact extrêmement important sur la dégradation des comptes publics. Ainsi Paul Champsaur, président de l’Autorité de la statistique publique, et Jean-Philippe Cotis, directeur général de l’Insee, indiquent dans un récent rapport que : « En l’absence de baisses de prélèvements, la dette publique serait environ vingt points de Pib plus faible aujourd’hui qu’elle ne l’est en réalité2. » Et selon le député Ump Gilles Carrez3, l’État aurait perdu entre 101 et 119 milliards d’euros de recettes fiscales annuelles entre 2000 et 2009. Sans ce manque à gagner, le déficit et la dette publique française seraient respectivement de 3, 7 % et 54, 6 % du Pib en 2009. Pour la France, une grande partie des interrogations sur l’aspect soutenable ou pas des déficits et de la dette revient donc à un débat sur les orientations fiscales du pays.

Une autre piste possible de la gestion de la dette consiste à remarquer avec Olivier Blanchard4, chef économiste au Fmi, que si la croissance potentielle d’un pays, celle qui emploie sans tensions inflationnistes la plus grande quantité de travail et de capital possible, augmente, ne serait-ce que d’un point de pourcentage, le ratio de la dette publique diminue de dix points de Pib sur cinq ans, et de trente points de Pib en dix ans. Ce constat modifie radicalement le débat : en effet, si soutenir la croissance permet d’agir sur la dette, alors la question : « Faut-il casser notre croissance sur deux ou trois ans pour réduire la dette ? » se transforme en : « Comment faire pour stimuler d’ici deux à trois ans la croissance potentielle d’un pays afin d’alléger sa dette ? »

Le soutien budgétaire aux banques n’est, lui, responsable qu’à hauteur de 20 % de la dégradation des comptes publiques. Les promesses d’aide directe de l’État faites aux établissements financiers à la fin de l’année 2009 s’élevaient à 6, 5 % du Pib, mais les dépenses effectives ne représentaient finalement que 3, 5 % du Pib. Le coût véritable de ces mesures pour l’État est donc relativement faible, les banques remboursant les aides publiques avec des intérêts. Et même si la proposition d’Obama de taxer les établissements financiers et bancaires a été rejetée par le Congrès américain, Nicolas Sarkozy, Angela Merkel et David Cameron sont favorables, selon des modalités différentes, à cette mesure, bientôt mise en place dans chacun de ces pays, qui réduira encore plus pour les États le coût réel du soutien au système bancaire.

Un autre point doit être pris en compte pour évaluer l’ampleur des dettes publiques : les États sont certes endettés, mais ils possèdent également des actifs qui pourraient être mobilisés en cas de nécessité. Il faut donc estimer leur valeur afin de faire la différence entre dette brute et dette nette. Selon le Fmi, cette différence représenterait pour la France dix points de Pib ; d’après les prévisions du Fmi, en 2015, la dette brute française correspondra ainsi à 95 % du Pib (et non à 200 % comme certains ont pu le dire !), et la dette nette à 85 %. Ces actifs que nous avons à notre disposition, des grands palais de la République au logo du Louvre et qui pourraient éventuellement être vendus en cas d’urgence, ne doivent donc pas être négligés.

Le Fiscal monitor s’intéresse également aux retombées de l’augmentation de la dette publique sur un pays : une progression de la dette publique de dix points de pourcentage se traduirait dans l’ensemble des pays avancés par une perte de croissance de 0, 15 point de Pib sur plusieurs années. L’impact de la montée actuelle des dettes sur la croissance française (avant la mise en place d’un plan de rigueur) serait donc de moins d’un demi-point de Pib réparti sur plusieurs années. En revanche, le Fmi souligne qu’une hausse de la dette publique affecterait également les taux d’intérêt à long terme : plus la dette est élevée, plus les investisseurs réclament a priori des taux importants pour se prémunir contre un risque de non-remboursement. Une hausse de dix points de pourcentage de la dette publique se traduirait par cinquante points de base, soit 0, 5 % de hausse des taux à long terme, ce qui, pour une hausse attendue de la dette publique française de 40 %, se traduirait par un coût supplémentaire de nos emprunts de 2 %. En théorie. Car plusieurs mécanismes sont à l’œuvre qui empêchent cette montée.

On est toujours dans ce qu’Alan Greenspan, l’ancien président de la réserve fédérale américaine, appelait en 2005 « l’énigme des taux longs » : malgré l’alourdissement de la dette publique, la demande des banques de refinancement de leurs dettes, et celle d’accroissement de leur capital, les taux d’intérêt n’augmentent pas du fait d’un excès d’épargne et d’une abondance de liquidités au niveau mondial. Ainsi, même si les taux courts augmentent dans le courant 2011 sous l’impulsion des banques centrales, les taux longs pourraient rester durablement au même niveau. De plus, la France, comme l’Allemagne ou les États-Unis, est considérée comme une valeur refuge dans un monde financier qui reste instable. Ces trois pays bénéficient ainsi de taux d’emprunt très faibles (de l’ordre de 2, 8 % à dix ans à la fin octobre pour la France).

Un scénario plus sombre consiste à croire que les besoins de refinancement des États et des banques au cours des deux prochaines années seront tels que les taux d’intérêt grimperont nécessairement du fait de cette forte demande. Mais on reste pour l’instant dans un monde de fiction que les marchés financiers ne reflétaient pas à la fin octobre 2010.

L’agence de notation Moody’s5 établit des scénarios fondés sur la part des paiements d’intérêt de la dette sur l’ensemble des recettes budgétaires d’un pays. C’est quand celle-ci dépasse 10 % des recettes que le seuil dangereux est atteint et qu’un pays peut être sous surveillance, en fonction de ses capacités à mobiliser ou non de l’argent. Moody’s prévoit pour 2013 (sans tenir compte des mesures de restriction budgétaire) que cette part des paiements d’intérêt sera légèrement supérieure à 7 % en France, de 7 % en Allemagne, et de 9 % au Royaume-Uni, un pays extrêmement endetté. Seuls les États-Unis dépasseront de peu la barre des 10 %, chiffre inquiétant car leur éventuelle mise sous revue et la perte de leur « triple A6 » secoueraient les marchés financiers. Malgré cela, ces scénarios montrent que la dette, bien qu’elle augmente, reste gérable, et qu’on est loin de se trouver dans une situation d’endettement incontrôlable. Ce n’est donc pas la peine de se précipiter pour casser la croissance et maîtriser la dette. À l’inverse même, les calculs d’Olivier Blanchard montrent que le soutien à la croissance potentielle permettrait de réduire efficacement l’endettement. C’est donc plutôt sur les façons de stimuler la croissance que devrait se concentrer le débat sur les dettes souveraines.

Les partisans de mesures de rigueur rapides et radicales pour alléger la dette s’appuient sur une idée en apparence contraire aux enseignements de Keynes, baptisée « les effets non keynésiens » de la contraction budgétaire : cette dernière serait expansionniste. Ils se basent sur les exemples de l’Irlande dans les années 1980 et du Canada dans les années 1990, qui ont tous les deux réduit leur déficit budgétaire en quelques années. En 1993, le déficit public du Canada était équivalent à 7 % du Pib. En seulement cinq ans, les déficits sont réduits, suivis de la chute du taux d’endettement. Au début du plan de rigueur, la croissance dépassait les 2 %, et atteignit 5 % en 1994. Les effets directs des mesures d’austérité se firent ensuite sentir en 1995 et 1996 quand la croissance revint à 3, 5 %. Mais dès 1997, alors qu’ils continuaient leur politique de contraction de la dépense publique, la croissance remonta à 4 % en 1998, 5, 5 % en 1999 et 5 % en 2000. L’Irlande suivit dans les années 1990 le même scénario. Ces chiffres semblent illustrer la thèse des effets expansionnistes de la contraction budgétaire : moins on dépenserait, plus la croissance serait forte.

Cependant, quand on regarde ce qui s’est vraiment passé au Canada, on s’aperçoit que le dollar canadien a été fortement dévalué au moment où leur principal partenaire commercial, les États-Unis, était en plein boom de la nouvelle économie. Le Canada a donc bénéficié d’un contexte économique favorable : c’est l’importance de la demande extérieure – à laquelle il pouvait répondre grâce à sa compétitivité accrue par une forte dévaluation, et en bénéficiant d’une politique de taux d’intérêt extrêmement faible de la part de la banque centrale – qui a contribué à dynamiser la croissance malgré une politique de contraction budgétaire rigoureuse. Mais, aujourd’hui, la France ne jouit pas de taux d’intérêt aussi bas. Ils sont à 1 % et non à 0, 25 % comme c’était le cas pour les Canadiens. Et Axel Weber, qui dirige la banque centrale allemande, a déjà fait comprendre qu’ils allaient augmenter s’il prenait la tête de la Banque centrale européenne (Bce) à partir de l’année prochaine. Nous ne sommes donc pas du tout dans la même situation que les Canadiens : nous n’allons pas dévaluer notre monnaie, nous ne nous trouvons pas dans un contexte mondial porteur, et nous n’allons pas vers une politique monétaire accommodante.

Argument supplémentaire des partisans de la contraction budgétaire : les marchés financiers nous obligeraient à réduire nos dépenses et la dette sous peine de sanction. Je prendrai deux contre-exemples : l’Irlande qui, dès 2009, met en place un programme d’austérité extrêmement dur dont les conséquences sociales sont terribles, et l’Espagne, ne voulant pas faire de l’austérité, mais qui finit, sous la pression de la Commission européenne et des marchés, par engager un plan de rigueur. Si l’on compare ces deux pays avant l’été et la nouvelle crise de confiance qui allait marquer l’Irlande à l’automne et aggraver encore plus la situation, on a d’un côté une Irlande bonne élève, et de l’autre une Espagne qui rechigne à mettre en place des politiques de rigueur. Pourtant, le Spread de Credit Default Swaps (Cds) de l’Irlande est alors à 226, et celui de l’Espagne à 2067. Les assureurs préfèrent donc l’Espagne à l’Irlande bien que cette dernière ait directement et dès le début joué le jeu de la politique de contraction budgétaire. L’Espagne a d’ailleurs placé sans aucun problème sur les marchés plusieurs milliards de dettes publiques avant et après l’été. Une réduction trop rapide de l’endettement n’est donc pas nécessairement la meilleure des solutions : les marchés peuvent redouter ces politiques trop austères qui risquent de plomber durablement la croissance. Ils préfèrent alors récompenser les pays qui en font un petit peu moins.

Il ne s’agit pas de laisser la France à un niveau de déficit budgétaire équivalent à 8 % du Pib, mais il faut d’abord se poser la question du rythme, de la forme et de l’ampleur que devraient prendre les politiques de rigueur. La lenteur reste le maître mot. Mais est-il préférable de réduire les dépenses ou d’augmenter les impôts ? Le Fmi admet que la coupe dans les dépenses semble être légèrement plus rapide pour alléger le déficit budgétaire que la hausse des impôts, mais l’écart entre les deux options reste relativement faible, d’autant plus que les économistes du Fmi n’incluent pas dans leurs prévisions la possibilité d’imposer les plus hauts revenus, les successions, les plus-values boursières, le rendement du capital etc., autant de thèmes qui ont fini par entrer dans le débat budgétaire et politique français à l’automne. La lutte contre les paradis fiscaux est également un aspect incontournable de toute politique de gestion des déficits.

À partir de quand doit-on se décider à faire de la contraction budgétaire ? La fameuse règle des 90 % énoncée par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff revient sans cesse dans le débat pour justifier l’urgence de mesures. Que suggère cette règle ? Dans une étude parue en janvier 20108, les deux auteurs associent l’existence d’une dette dépassant les 90 % sur Pib à la baisse de la croissance dans un pays, faisant de la première la cause de la seconde. Or ce raisonnement, c’est le moins que l’on puisse dire, est loin de faire l’unanimité.

Il y a d’abord un problème de méthode. Essayant de résumer leur propos et de « clarifier les résultats obtenus », les deux économistes sont revenus à l’assaut le 11 août dernier9. Pour impressionner le lecteur, on nous dit que l’analyse se fonde sur « des nouvelles statistiques sur 44 pays couvrant 200 ans. Ce qui revient à 3 700 observations annuelles ». Impressionnant, non ? Non. Quel rapport entre l’Angleterre des guerres napoléoniennes, les États-Unis de 1907 et la France de 2010 ? Pour Reinhart et Rogoff, ce sont juste trois points sur une courbe à partir desquels on peut tirer une règle universelle. Pour Peter Dorman, du blog EconoSpeak, « cela incarne les pires aspects de l’économie empirique, celle qui cherche sans relâche des régularités statistiques sans se préoccuper des mécanismes qui pourraient les justifier ». Peut-être que, dans certains cas, une dette publique supérieure à 90 % du Pib pose des problèmes à la croissance et pas dans d’autres. Et peut-être que, dans les cas où elle en pose, c’est dû à d’autres facteurs.

De plus, dans ces 3 700 observations, les deux auteurs précisent les cas où le ratio dette/Pib est monté très haut et sur lesquels ils fondent leur raisonnement : sur la période contemporaine (après la Seconde Guerre mondiale), en tout et pour tout… cinq cas ! Beaucoup moins impressionnant…

Il y a ensuite un problème d’interprétation. Pour l’économiste américain Paul Krugman, leurs résultats montrent au mieux une corrélation, un lien statistique mais sans pouvoir rien affirmer sur le lien de causalité. Reinhart et Rogoff disent que le niveau élevé de dette influe négativement sur la croissance, sous-entendant qu’à ces niveaux il faut réduire la dette au plus vite. Krugman que c’est le manque de croissance qui fait monter le ratio dette/Pib et qu’il faut donc stimuler la croissance au plus vite, notamment par de la relance budgétaire.

Dans un livre malheureusement assez technique mais qui comporte plusieurs parties fort intéressantes10, l’économiste statisticien Michel Armatte rappelle que les débats sur l’interprétation des liens statistiques datent… du milieu des années 1920 ! George Yule montrait déjà des corrélations sans aucun sens entre séries statistiques, tandis que le mathématicien français, Maurice Fréchet, démontrait quelques années plus tard que ce n’est pas parce qu’une corrélation augmente que la dépendance fonctionnelle entre deux variables augmente, ou encore qu’une corrélation faible n’est pas forcément le signe d’une absence de liaison ! Les économistes statisticiens ont développé beaucoup d’outils pour répondre à ces problèmes mais quatre-vingts ans après qu’ils ont été posés, l’interprétation des coefficients de corrélation fait toujours la une du débat entre économistes américains de renom !

Juste après la Seconde Guerre mondiale, Fréchet écrit que les questions scientifiques « doivent être considérées sous l’angle de la controverse entre plusieurs opinions au sein d’une communauté d’experts » et que « la vérité et l’efficacité des mathématiques appliquées sont des constructions sociales ». Bref, qu’avec toutes ses mathématiques et ses modèles, la « science » économique reste une science humaine où les affrontements idéologiques et politiques restent premiers. Le débat actuel aux États-Unis en est une belle illustration.

Il y a, enfin, un problème logique dans l’argumentation de Reinhart et Rogoff. Ils laissent entendre que plus la dette augmente, plus elle va amputer la croissance. Or, leurs statistiques montrent que lorsque le ratio dette/Pib est dans la tranche 30 %-60 %, il impacte moins la croissance que dans la tranche inférieure à 30 %. Quelle explication avancent-ils ? Aucune. Le plus impressionnant avec cette étude semble donc qu’en dépit de toutes ces faiblesses, elle ait fait autant parler d’elle.

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La fin de l’année 2010 est marquée par une grande incertitude quant à l’avenir de la croissance mondiale. Les prévisions tablent au mieux sur une période prolongée de faible activité, au pire sur un retour de la récession. Les choix de politique économique vont donc être déterminants. Comme le souligne Paul Krugman, des politiques de rigueur budgétaire à outrance, comme celle annoncée en octobre par le gouvernement britannique, font fi de toutes les leçons de l’histoire : de l’Angleterre de 1931 au Japon de 1997 en passant par les États-Unis de 1937, toutes les politiques hâtives de sevrage budgétaire se sont terminées dans la récession.

Ce n’est pas la montée des dettes publiques qui freine la croissance, mais le ralentissement de la croissance qui est responsable de la hausse du poids des dettes. Le débat clé d’aujourd’hui devrait donc porter sur les moyens dont nous disposons pour stimuler la croissance mondiale.