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Peut-on encore encadrer les marchés financiers ? Wall Street et la loi Dodd-Frank

décembre 2011

#Divers

Wall Street et la loi Dodd-Frank

La crise actuelle est venue des États-Unis, et le gouvernement fédéral a fait voter une loi pour en contrer les effets, en régulant Wall Street. Pareille tentative de régulation avait déjà été mise en place par le président Roosevelt dans les années 1930, avec succès. Mais peut-on aujourd’hui légiférer comme on le faisait alors, dans un contexte global d’affaiblissement du politique ?

Quatre ans après l’éclatement de la bulle immobilière des subprime, l’économie mondiale, à l’exception des pays émergents, est en panne. Si l’intervention coordonnée des banques centrales, des ministres des finances et du Fonds monétaire international à l’automne 2008 a permis d’éviter la répétition du scénario catastrophe des années 1930, il semble que la fenêtre d’opportunité pour imposer à nouveau des normes de prudence aux marchés soit en train de se refermer rapidement. Il semble aussi que la coordination prônée à Londres et à Toronto par le G20 en 2009 et 2010, devant permettre la « re-régulation » financière en économie ouverte, des produits dérivés aux paradis fiscaux, en passant par les fonds de couverture, la titrisation et les agences de notation, a échoué sur l’écueil des intérêts nationaux. La City, Wall Street, Hong Kong, Paris, Francfort : chacun protège son avantage compétitif. À l’arrivée, peu ou rien n’a été fait au plan international ; sauf par le comité de Bâle III1, qui préconise de nouveaux ratios prudentiels pour les banques applicables à partir de 2019, c’est-à-dire onze ans après le début de la crise actuelle. Les États n’ont-ils été mobilisés que pour creuser leur dette, compromettant leur capacité d’action future ? Faut-il croire au scénario du retour au business as usual, comme si, après avoir frôlé le précipice, le capitalisme renouait déjà avec ses excès d’hier ? Malgré les discours et les engagements récents pour moraliser les marchés, a-t-on renoncé à réguler la finance internationale ?

Conspuée par le Tea Party mais aussi par les Vrais Finlandais, de centre gauche, souverainistes et eurosceptiques, huée par les Indignés de la Puerta del Sol et de Syntagma Square à Athènes, défiée lors des pillages de cet été à Londres et par le mouvement Occupy Wall Street aux États-Unis, la puissance publique est dénoncée pour sa complaisance, voire sa collusion, tout au moins pour sa faiblesse, vis-à-vis des milieux financiers. En effet, non seulement elle semble incapable de discipliner les puissances d’argent, qu’elle vient de secourir aux frais du contribuable et qui désormais la rudoient, mais la socialisation des pertes des banques la prive des moyens budgétaires pour relancer l’économie. Certains États envisagent même de modifier leur constitution pour « re-réguler » la dépense publique et introduire une « règle d’or » (comme l’a fait l’Espagne en septembre 2011). Derrière la vertu affichée ou la prise de conscience du poids de la dette laissée à nos successeurs, la limitation des déficits et de la dette est utilisée politiquement par ceux-là mêmes qui prônaient naguère la dérégulation, avec la même logique, malgré des contextes différents, visant à contester l’intervention publique dans l’économie.

Au plan national, les États-Unis d’Obama ont été les seuls à se doter d’une législation re-régulatrice en matière financière. La loi Dodd-Frank du 21 juillet 2010 a pour objectif la « Réforme de Wall Street et [la] protection du consommateur » (Wall Street Reform and Consumer Protection Act). Un an et demi après sa promulgation, les décrets d’application de ce texte de 2300 pages sont en train d’être publiés. Entre-temps, la majorité à la Chambre des représentants a basculé en faveur des républicains, dont une quarantaine d’élus du Tea Party.

La comparaison avec les débats et comportements des années 1930 permet de lire les conflits d’intérêts et les formes de résistance que suscite actuellement cette réforme à la lumière d’une régulation réussie. Faut-il faire preuve de scepticisme et considérer que « plus les choses changent et plus c’est la même chose » ? Le législateur américain de 2010 avait conscience que la re-régulation de Wall Street ne pouvait simplement consister à doter les régulateurs de moyens supplémentaires, en particulier d’un personnel compétent et en nombre plus important. La loi Dodd-Frank affichait pour ambition de révolutionner l’architecture de surveillance financière afin de rétablir une discipline de marchés et pour que cesse la course du régulateur derrière son objet (regulatory catch-up). L’objectif est-il atteint ?

Peut-on réguler en une seule loi ?

Mais tout d’abord, que peut-on attendre d’une régulation ? Et quels acteurs concerne-t-elle ?

La régulation financière a pour objectif de conserver le système financier « dans la ligne droite », c’est-à-dire de le stabiliser de manière à ce qu’il fonctionne bien2. La régulation n’est pas la suppression des marchés financiers mais un fonctionnement régulier, c’est-à-dire conforme au financement de l’économie mais aussi à un intérêt social. Il y a bien l’autorégulation, mais elle ne suffit pas. Pourquoi ? Parce que le marché des capitaux n’est pas un organe naturel comme un cerveau ou un rein, mais une construction sociale. Comme on le verra, sans concertation avec les milieux d’affaires, la régulation risque de manquer sa cible, mais le risque est de se laisser « capter » au cours des négociations et de ne finir par imposer que ce que les milieux professionnels étaient prêts à accepter. Finalement, il y a bien nécessité d’un acteur de niveau supérieur, d’où le débat, toujours délicat aux États-Unis, sur le rôle du fédéral et aujourd’hui de l’international.

Dans un essai paru en 20113, intitulé « Démocratisation et humanisation de la finance », Robert J. Schiller écrit :

La régulation publique [government regulation] intervient à plusieurs niveaux : fédéral, étatique et local. Il existe un problème de coordination entre tous ces régulateurs, un problème résolu de plus en plus souvent dans l’histoire [des États-Unis] par une centralisation de la régulation au plan fédéral, mais la régulation [aux autres niveaux] persiste.

Il poursuit :

En finance, comme dans d’autres domaines de l’activité humaine, il existe des organisations professionnelles [industry groups], parfois désignées sous l’acronyme Self-Regulatory Organizations (Sro), qui représentent les intérêts privés d’un secteur et qui décident des règles de comportement applicables à leur profession. Le gouvernement délègue son autorité à des Sro dans l’idée que pour que les règles atteignent leur objectif, il vaut mieux qu’elles soient écrites par des gens qui comprennent cet objectif4. Les Sro sont essentielles au bon fonctionnement de la démocratie.

Il conclut :

Ainsi, toute discussion sur la régulation ne devrait pas se centrer [exclusivement] autour des interventions du gouvernement fédéral mais sur l’écriture de nouvelles règles pour l’économie, des règles qui pourraient être mises en œuvre par divers niveaux de collectivités publiques mais également par le secteur privé sans l’intervention de la puissance publique.

Pendant longtemps, la puissance publique ne s’est pas mêlée de la finance. En France, la tentative d’introduction du billet de banque par le banquier John Law, au lendemain de la mort de Louis XIV, marque la première tentative de rationalisation des finances publiques en les distinguant des besoins de financement de l’économie. Cette tentative échouera et le scandale des assignats pendant la Révolution française disqualifiera l’intervention étatique en matière financière. Jusqu’à l’invention de l’impôt sur le revenu puis de la Tva, pour régler les dépenses courantes ou financer la guerre, l’État restera tributaire des riches financiers qui lui feront des avances ; la première Banque de France, fondée en 1800, était d’ailleurs une société anonyme.

Aux États-Unis, Alexander Hamilton établit en 1791 la première banque centrale à durée limitée (vingt ans). Son objectif était de rétablir la confiance préalable au crédit et à la prospérité en les garantissant du sceau de l’État. Mais la méfiance des Américains pour toute entrave à la liberté, renforcée par un manque de compréhension des mécanismes économiques chez l’homme et la femme de la rue, qui les amène à confondre la personnification financière de l’État (le Trésor) et le financement de l’économie (banque centrale) ont conduit les États-Unis à laisser expirer la charte prévue initialement pour vingt ans et à fonctionner pendant plus de soixante-dix ans (1837-1913) sans Federal Reserve (c’est-à-dire banque centrale, généralement appelée Fed). L’idée communément admise était que « l’utilisation de l’argent des autres était une question de confiance [trust] et non une autorisation à imprimer de l’argent à leurs dépens5 » ; une conception qui ne distinguait pas la lettre de change et le billet de banque, qui à l’époque étaient émis par des banques privées et donnaient lieu à des faillites et des escroqueries à répétition.

Dans son Histoire de Wall Street6, Charles Geisst donne des titres évocateurs aux chapitres qu’il consacre à cette époque : les « Barons voleurs », « L’âge des trusts », le « Money Trust ». Il y détaille les nombreuses paniques bancaires, les monopoles (trusts), les fortunes accumulées sans foi ni loi lors de la conquête de l’Ouest et la construction des chemins de fer. L’expression robber barons, désignant les capitaines d’industrie et les grands banquiers du xixe siècle, qui se percevaient comme les nouveaux Médicis et Rothschild, fut forgée par le journaliste Matthew Josephson dans son livre éponyme publié en… 1934.

L’autre obstacle à l’intervention étatique a été la création continuelle de nouveaux produits financiers, qui rend difficile pour la puissance publique d’imposer un cadre juridique, sans cesse dépassé.

Le New York Stock Exchange, comme son nom l’indique, était d’abord un lieu d’échange d’actions (stocks). Mais dès le départ, la vente et l’achat d’obligations (bonds), c’est-à-dire de créances commerciales, puis de bons du Trésor (T-bills), en particulier en l’absence d’une banque centrale et avec des guerres (d’Indépendance, contre les Mexicains et de Sécession) transformèrent la Bourse de New York en une place multiproduits. C’est à Chicago que se développèrent à partir de 1848 de manière institutionnalisée les transactions à terme (futures) de produits agricoles et autres matières premières (commodities) et les instruments de couverture afférents (options).

Avec la montée en suprématie des États-Unis, en particulier après la Seconde Guerre mondiale, et à mesure des fusions des différentes bourses régionales, des mises en interconnexion, et malgré la création en 1971 d’une plate-forme rivale, le Nasdaq, qui se donne en vitrine sur Times Square mais opère entièrement de manière électronique, et la multiplication des échanges de gré à gré (over the counter), Wall Street est devenu la métonymie d’un capitalisme financier triomphant qui se répand sur le reste de la planète. Sa fin, appelée de leurs vœux par certains7, simplifierait tout, et serait remplacée par un retour au financement de mère-grand, par les banques et non plus les marchés ; ces mêmes banques qui ont si bien joué au casino et à la chaîne d’assemblage de subprime avant 2008.

La régulation, la première fois

Examiner le cadre juridico-politique des progrès de la re-régulation de Wall Street en 2011 amène d’abord à revisiter le premier effort de régulation publique sous le New Deal.

À la suite des témoignages devant la commission Pecora (1932-1934) « sur les origines du krach de 1929 », où le terme de « pillage » revint plus d’une fois, le New York Times écrivait :

Un jour, il y aura une véritable enquête sur l’histoire de la bourse et nous aurons une image des moyens par lesquels des milliards de dollars ont été subtilisés au public à travers la machinerie de cette institution qui est autorisée à demeurer par-delà la régulation, la supervision et le contrôle officiels du gouvernement, et au-dessus et hors de portée de la loi8.

D’autres commissions d’enquête avaient déjà été réunies dans les décennies précédentes, mais sans grand résultat pratique. La profondeur de la crise de 1929, le danger de la montée en puissance d’un contre-modèle communiste produisirent un sursaut. Cette fois-ci, les autorités ne restèrent pas inertes, les lois de l’après 1929 ayant même montré une vraie capacité d’intervention.

Louis Brandeis, théoricien de la réforme

Tandis que de nombreux banquiers, à l’image de Richard Whitney, considéraient Wall Street comme une « institution parfaite », même après le krach de 1929, Felix Frankfurter de la Harvard Law School et deux de ses assistants, les nouveaux conseillers de Roosevelt, étaient convaincus, à la suite de Louis Brandeis (1856-1941), qu’on ne pouvait pas faire confiance au Money Trust.

Déjà, la commission d’enquête Pujo (1912-1913) avait révélé le pouvoir tentaculaire des grands banquiers, en particulier de John Pierpont Morgan (1837-1913). Si ses détracteurs avaient accusé la commission d’avoir causé son décès en avril 1913, en le forçant à venir témoigner alors qu’il était gravement malade, pour Brandeis l’oligarchie financière représentait un danger pour la liberté.

En 1914, il publia un ouvrage retentissant : l’Argent des autres (Other People’s Money and How Bankers Use It) qui résumait sa thèse déjà largement diffusée dans de nombreux articles de Harper’s Magazine : parce que les banquiers considèrent les dépôts comme une source d’argent facile, qui peut être prêtée aux courtiers, qui à leur tour facilitent l’accès des spéculateurs aux liquidités, ou les utilisent pour leur compte propre, il préconisait l’érection d’« un mur de séparation » (a wall of separation) entre les banques de dépôt et les banques d’investissement.

Les disciples appliquent

Vingt ans plus tard, les conseillers de Roosevelt faisaient le diagnostic que « le monde des affaires avait pris une telle ampleur qu’il devait être régulé9 ». En juin 1933, la mesure la plus emblématique du Banking Act, dit Glass-Steagall Act, fut de forcer les banques à choisir entre les activités de dépôt et celles d’investissement. La loi garantissait aussi les dépôts bancaires (huit mille banques avaient fait faillite entre 1929 et 1932) par la création de la Federal Deposit Insurance Corporation (Fdic), et renforçait les pouvoirs de la Fed.

Les forces de résistance étaient endurantes. Jack Morgan, le fils de J. P. Morgan, exigeait de ses employés qu’ils découpent les photos de Franklin Roosevelt de la revue de presse qu’on lui présentait chaque matin. Toujours en juin 1933, la spéculation battait son plein sur les actions de l’American Commercial Alcohol Company, six mois avant la fin de la prohibition. Quand, en 1939, Ferdinand Pecora publia ses mémoires, Wall Street sous serment, il se souvint que :

Wall Street était farouchement opposé à l’adoption de toute législation régulatrice. […] L’obstruction parlementaire et les manœuvres en sous-main étaient les alliés les plus acharnés des banquiers.

La démarche du Banking Act était très originale, à la fois par son contenu et son niveau d’intervention, résolument fédéral. Jusqu’alors, les lois dites de « ciel bleu » (blue sky laws10) avaient cherché à prévenir la fraude boursière au niveau étatique et avaient échoué. Quant à la transparence forcée (sunshine approach), elle n’avait pas non plus donné beaucoup de résultats car elle n’était pas appliquée.

Un an après le Banking Act, le vote du Securities Exchange Act, portant création de la Securities and Exchange Commission (Sec), un gendarme de la Bourse, marque un deuxième tournant. La nomination de l’homme d’affaires Joseph Kennedy, ami de Roosevelt, comme premier président de la Sec, à la place de James Landis, qui avait été pressenti mais dont les tendances brandésiennes (en référence à Louis Brandeis) étaient jugées trop virulentes, apparut comme un geste d’apaisement vis-à-vis de Wall Street. Joe Kennedy, père du futur président, déclarait au New York Times :

À la Sec, nous ne nous considérons pas comme les médecins légistes de la profession financière… Nous ne partons pas du présupposé que toutes les firmes sont malhonnêtes et que ceux qui les dirigent sont des escrocs11.

Les premiers dirigeants de la Sec ne restèrent pas en fonction très longtemps. Après six mois, Ferdinand Pecora accepta un poste de juge qui rapportait un salaire annuel de vingt-cinq mille dollars. Joseph Kennedy, lui, resta un an à la tête du nouvel organe ; à son départ, James Landis en devint finalement directeur.

Le Glass-Steagall Act et le Securities Exchange Act marquent la mémoire collective, comme deux moments juridiques de souveraineté vis-à-vis des marchés, mais en réalité, ils représentaient les troisième et quatrième volets d’une série de neuf lois12, qui, au cours d’une période de treize ans, de 1932 à 1945, sous la présidence continue de Roosevelt, permirent la régulation de Wall Street.

La régulation sous Obama : autre contexte, autres contraintes

Avec ses 2300 pages de textes de loi et ses multiples décrets d’application en cours de rédaction, le Dodd-Frank Act promulgué le 21 juillet 2010 donne naissance un an plus tard à une nouvelle architecture de la surveillance financière aux États-Unis. La loi instaure une agence spéciale de protection des droits du consommateur en matière financière, le Consumer Financial Protection Bureau. Elle étend aussi la sphère d’influence de la Commodity Futures Trading Commission et de la Securities and Exchange Commission à respectivement trois cents et mille huit cent trente-trois organismes supplémentaires, tout en octroyant aux autorités de tutelle des prérogatives additionnelles, notamment en matière de produits dérivés. De plus, la loi recrée une variante du « mur de séparation », cher à Louis Brandeis, appelé cette fois « règle de Volcker » (Volcker rule, du nom de Paul Volcker, conseiller économique de Barack Obama). Enfin, elle confère à la Federal Deposit Insurance Corporation des pouvoirs exceptionnels pour prendre le contrôle d’institutions de très grande taille (cinquante milliards de dollars d’actifs) ou ad hoc, au cas où leur risque de faillite causerait un danger pour tout le système financier.

L’esprit, le subconscient et la lettre de la loi

À l’occasion du premier anniversaire de la promulgation du Dodd-Frank Act, Timothy Geithner, ministre des Finances d’Obama, a publié une tribune dans le Wall Street Journal, dans laquelle il est revenu sur sa genèse :

[en janvier 2009, lors de son entrée en fonction], le Président nous convoqua pour décider s’il valait mieux légiférer [tout de suite] en faveur d’une réforme fondamentale du système financier, ou attendre que la crise soit passée. […] Il décida de lancer le mouvement, sachant très bien que l’opposition à la réforme reprendrait des forces au fur et à mesure que le souvenir du moment paroxystique de la crise s’éloignerait. Il nous demanda de rédiger un préprojet de loi plutôt que de simplement poser de grands principes. Le Président ne voulait pas que ceux qui nous avaient conduits au bord de ce gouffre financier catastrophique se retrouvent à écrire les nouvelles règles13.

Geithner poursuit en expliquant la procédure parlementaire qui a permis son adoption ; la loi porte d’ailleurs le nom des deux présidents des commissions parlementaires des finances. Concernant la réforme de Wall Street, il rappelle les deux objectifs du texte : limiter les risques posés par le système bancaire parallèle (shadow banking system) et limiter les conséquences de la défaillance d’un établissement financier de grande taille, de manière à éviter la prise en otage future du contribuable (bailout). La loi comporte aussi un autre volet sur la protection financière du consommateur.

À en croire le journaliste Matt Taibbi, les responsables de la catastrophe se sont pourtant retrouvés en situation d’écrire les nouvelles règles. Dans un style pamphlétaire que n’aurait pas renié Louis Brandeis, il désigne la banque d’affaires Goldman Sachs comme le grand manipulateur, gourmand et trompeur. Dans une enquête parue dans Rolling Stone, magazine grand public, en avril 2010, et reçue avec fracas dans toutes les banques d’affaires des États-Unis, il écrit :

La première chose qu’il faut savoir sur Goldman Sachs, c’est qu’ils sont partout. La plus puissante banque d’investissement au monde est une formidable pieuvre dont les tentacules enveloppent le visage de l’humanité, plantant infatigablement son bec, tel un vampire, dans tout ce qui sent l’argent. En fait, l’histoire des crises financières récentes, qui se double de l’histoire du rapide déclin et de la chute de l’empire américain, vidé de sa substance par des années d’escroquerie, se confond avec le Who’s Who des anciens de Goldman Sachs14.

Matt Taibbi égrène ensuite une longue liste de responsables passés ou présents à la tête des banques centrales américaine, italienne, canadienne, etc., conseillers auprès des présidents américains, anciens ministres, à commencer par Hank Paulson, ancien Pdg de Goldman Sachs, devenu ministre des Finances sous George W. Bush et donc aux responsabilités à l’automne 200815.

À l’inverse, il faut noter que Ben Bernanke, aujourd’hui gouverneur de la Fed, vient du milieu universitaire, que Tim Geithner a fait toute sa carrière dans la haute fonction publique, que Barney Frank, le président de la commission des finances de la Chambre des représentants, a été réélu sans discontinuer depuis 1981 dans la 4e circonscription de l’État du Massachussetts, que Chris Dodd, son homologue au Sénat, avait lui aussi conservé son mandat pendant trente ans avant de prendre sa retraite politique et d’être nommé à la tête de la Motion Picture Association of America. De même, Christina Romer, présidente du Conseil d’analyse économique de janvier 2009 à septembre 2010, était professeur en chaire de l’université de Berkeley.

Comme l’expose Ron Suskind16, hors organigramme, on retrouve pourtant Robert Rubin, vingt-six ans chez Goldman Sachs et six ans auprès de Bill Clinton : deux comme conseiller puis quatre et demi comme Treasury Secretary. De plus, pendant les deux premières années de la présidence, le plus proche conseiller en matière économique de Barack Obama était Larry Summers, ancien président d’Harvard, trois prix Nobel d’économie dans la famille, lui aussi ancien ministre des Finances de Clinton. Bien qu’aux États-Unis, les lois ne portent jamais des noms de ministres et toujours ceux de parlementaires, Rubin et Summers ont été les véritables auteurs du Gram-Leach-Bliley Act de 1999, aussi appelé loi de « modernisation17 des services financiers », qui a aboli le Glass-Steagall Act de 1933.

Sur un ton bien différent de celui de Matt Taibbi, le professeur David Skeel (University of Pennsylvania Law School) décrit18 la marginalisation après l’élection d’Obama de Paul Volker, ancien gouverneur de la réserve fédérale (1979-1987) et grand défenseur du rétablissement du mur de séparation.

En effet, pour asseoir sa crédibilité pendant la campagne, le jeune futur président s’était entouré de conseillers économiques aguerris et auréolés par la croissance des années 1980 ou les vingt-deux millions de création d’emplois sous les huit ans de présidence Clinton ; d’où la présence aussi de Summers, Geithner et Rubin.

En janvier 2009, nommé président du Conseil pour la reconstruction économique (Economic Recovery Advisory Board), Paul Volker préconisa le retour au Glass-Steagall Act. Mais ses recommandations restèrent lettre morte. Selon Skeel, ses thèses ne durent un regain de faveur qu’à la victoire du républicain Scott Brown, le 4 février 2010, au siège laissé vacant par le décès de Ted Kennedy. Au-delà du camouflet, cette élection fit perdre aux démocrates la majorité qualifiée (supermajority) au Sénat, dont le principal avantage est d’empêcher l’obstruction parlementaire de la minorité (filibuster). Afin de rebondir politiquement, Obama jugea nécessaire de prendre une mesure phare pour apaiser l’opinion.

Le 19 avril 2010, quand la Securities and Exchange Commission décida par trois voix contre deux de poursuivre Goldman Sachs pour fraude, suite à la vente de produits dérivés de très mauvaise qualité, tandis que les traders en interne misaient avec l’argent de la banque sur l’effondrement de ces mêmes produits, l’indignation publique atteignit de nouveaux sommets. Les thèses des anciens conseillers de Clinton, Summers et Rubin, furent temporairement mises en sourdine. Dans la foulée, le Sénat adopta ce qui viendrait à s’appeler « la règle de Volker », interdisant aux banques recevant de l’argent du public des opérations pour compte propre à hauteur de plus de 3 % de leur chiffre d’affaires.

L’ire du public apaisée et l’honneur des conseillers sain et sauf, il est à parier que cette tolérance des 3 % sera rapidement dépassée par une série d’astuces, qui seront justifiées par les aléas du marché et acceptées par les autorités. La seule définition de la règle (section 619) s’étend sur onze pages et le Wall Street Journal19 a estimé que le personnel de la Fed devrait allouer six millions d’heures de travail à sa mise en œuvre. Les graines d’une future crise sont plantées.

Corégulation et pouvoirs exceptionnels

De l’analyse de la nouvelle législation, il ressort deux marques de fabrique : d’abord, avec la loi Dodd-Frank, le législateur a cherché à établir un partenariat entre le gouvernement et les plus grands établissements financiers ; ce que Skeel appelle corporatism et que l’on pourrait traduire par « régulation par le dialogue » ou « corégulation » ; une antithèse de l’école brandésienne de séparation. Dans la loi Dodd-Frank, le Congrès a aussi privilégié l’intervention ad hoc des régulateurs plutôt qu’un cadre juridique préétabli, ce qui aurait été le cas si on avait adapté la loi des faillites pour y faire entrer les grandes institutions financières trop grosses pour s’effondrer (too big to fail).

Quand on parle de corégulation, d’aucuns entendent lobbying des milieux d’affaires, voire « capture du régulateur ». Le dilemme n’est pas chose nouvelle.

La première agence fédérale de régulation, la Commission du commerce interétatique (Interstate Commerce Commission, Icc), fut instituée dans les années 1880 pour réguler le transport ferroviaire de fret. Peu de temps après, Richard Olney, un avocat du secteur ferroviaire, devint ministre de la Justice du président Grover Cleveland. Son ancien patron le contacta pour lui demander s’il pouvait utiliser son nouveau poste pour mettre à mort la Icc. La réponse d’Olney illustre déjà le danger de capture du régulateur :

La commission peut être d’une grande utilité pour les compagnies ferroviaires. Elle satisfait la revendication populaire pour un contrôle accru sur les compagnies ferroviaires, alors même que ce contrôle est presque purement nominal. En outre, plus la commission aura d’ancienneté et plus elle aura tendance à épouser les vues des poids lourds du secteur. La véritable sagesse n’est pas de détruire la commission mais de s’en servir20.

En réalité, avance Skeel, le canal d’influence entre le régulateur et son objet marche dans les deux sens, avec des effets très ambigus. Ainsi, à partir de 199921 et avec un zèle redoublé de 2003 à 200622, les réassureurs quasi publics23 de prêts immobiliers Freddie Mac et Fannie Mae furent incités à assouplir leurs critères de garantie des prêts hypothécaires, afin d’accroître le nombre de propriétaires parmi les familles à revenu modeste ou issues des minorités ; un objectif politique jugé essentiel à la participation au « rêve américain ». Cette pression gouvernementale dans un contexte régulatoire « permissif24 » a conduit à des prises de risques inconsidérées, avec la caution solidaire du contribuable.

Dans le contexte chaotique d’une faillite imminente, l’aval de la Fed, de la Sec et du ministre des Finances autorise l’intervention de la Fdic, qui prend le contrôle du conglomérat bancaire en danger et organise sa liquidation en suivant un testament (living will) préparé par les anciens dirigeants.

Skeel s’interroge sur la capacité de la Fdic, plutôt habituée aux problèmes des banques municipales, à mener à bien cette mission à la place d’un juge du redressement judiciaire. D’autant que, selon un amendement ajouté à la dernière minute :

Toutes les institutions financières placées en redressement judiciaire en vertu de ces dispositions devront être liquidées. Il n’y aura pas d’argent du contribuable utilisé pour éviter la liquidation d’aucune institution dans le cadre de cet article25.

Ceci conduit à tuer toute motivation auprès des dirigeants de l’établissement en difficulté à rechercher l’aide des régulateurs avant qu’il ne soit trop tard, car celle-ci enclenche automatiquement leur limogeage et la liquidation judiciaire.

L’autre aspect surprenant de la loi Dodd-Frank est qu’elle ne cherche pas à casser l’oligopole bancaire, sorti renforcé par les faillites et rachats de l’automne 2008. Selon Skeel, les pouvoirs exceptionnels dévolus au régulateur, loin de protéger contre l’aléa moral et de rétablir la discipline de marché, garantissent à rebours qu’une intervention publique aura bien lieu au onzième coup de minuit. Il est à noter que si la loi l’avait autorisée, une restructuration aurait peut-être justement permis de réduire la concentration du secteur26. En effet, le régulateur appelé à la rescousse pourrait, contrairement à la vente de Bear Stearns ou de Merril Lynch en 2008, prendre le temps de vendre les actifs du géant bancaire qui titube par lots plutôt qu’en totalité et chercher des acquéreurs qui soient de plus petits acteurs du marché.

Une naissance difficile

Le volet de la loi Dodd-Frank portant sur la protection du consommateur connaît un accouchement difficile. Les républicains sont entrés dans une guerre d’usure. L’élection du nouveau sénateur Scott Brown leur a permis de repousser sine die la nomination d’Elizabeth Warren, qui, selon la procédure spécifique à de nombreux hauts fonctionnaires de l’administration américaine, devait être confirmée par un vote du Sénat. Ainsi, de septembre 2010 à juillet 2011, elle a dirigé le Consumer Financial Protection Bureau en tant que conseillère spéciale du Président, mais son pouvoir réglementaire s’en trouvait handicapé et elle a fini par démissionner.

Grâce à leur majorité à la chambre basse, les républicains cherchent à diminuer les crédits alloués à la Securities and Exchange Commission et à la Commodity Futures Trading Commission en termes de personnel et donc de force de frappe régulatrice. Ils souhaitent modifier la loi Dodd-Frank pour désanctuariser le budget du Consumer Financial Protection Bureau, qui devait venir directement de la Fed, afin de lui garantir son indépendance.

Le marché est une institution élaborée au fil de l’histoire. Inventé par les hommes, il nécessite un type de régulation imposé par une autorité gouvernementale. Comme l’explique Karl Polanyi dans la Grande Transformation (194427), pendant plusieurs milliers d’années les échanges ont eu lieu sur le mode du don et du contre-don, sans prix ni instrument d’échange. Pour que les marchés puissent exister, il a fallu dissocier la transaction de la relation et pour que ce découplage soit formalisé, une régulation publique a toujours été nécessaire. Elle seule permet d’avoir confiance dans les règles et de faire confiance à des inconnus, sachant qu’ils respecteront, eux aussi, ces règles.

Du « laisser-faire » à l’ordre spontané optimal, à la régulation déléguée, à l’État-arbitre, le curseur a beaucoup glissé vers le moins d’État. La re-régulation de Wall Street n’aura pas lieu grâce à une seule loi, d’autant plus que la régulation se voit sans cesse contournée par des esprits créatifs.

Même si elle ne résout pas tout, la question des moyens de la régulation demeure incontournable. Les moments dans l’histoire financière où les régulateurs et les acteurs possèdent le même niveau d’expertise sur les rouages de la machine sont passagers, à cause des différences de rémunération, qui finissent à la longue par dépouiller les organes régulateurs de leur force de frappe, quand la qualité compense l’insuffisance numérique. Cette pénurie de moyens place les régulateurs dans une situation surhumaine : avec la loi Dodd-Frank, 35000 firmes sont surveillées par 850 salariés de la Sec, et 5500 autres sont placées sous le microscope de 82 salariés de la Cftc. Les pouvoirs de contrôle et d’enquête de ces agences ont été accrus mais le personnel dont elles disposent est infime : 2084 personnes à la Sec et 252 à la Cftc28.

Beaucoup de décrets d’application de la loi Dodd-Frank restent encore à publier et leurs détails, sur des sujets essentiels comme la standardisation des produits dérivés ou non, la création d’une ou plusieurs chambres de compensation qui pourraient, soit concentrer le risque des Credit Default Swaps, soit le diluer, etc., ne sont pas décidés. Sur la question des produits dérivés29 en cas de mise sous tutelle d’une institution de grande taille par le Fdic, sur celle des ratios prudentiels30 des institutions financières autres que des banques, notamment les compagnies d’assurances, la loi comporte des failles difficiles à réparer.

Le rétablissement de règles qui avaient fait leurs preuves, comme celle de l’uptick, ou l’application énergique de certaines dispositions, telles que les poursuites judiciaires en cas de vente à découvert, pourraient améliorer sensiblement l’écosystème de Wall Street. L’uptick conduirait à interdire le trading à haute fréquence, ces transactions de quelques millisecondes – ou flash trading – qui ne remplissent aucune utilité économique et mettent en cause la stabilité des marchés car elles représentent désormais plus de 50 % du volume quotidien. Les poursuites judiciaires rendraient la spéculation à son rôle noble de liquidité sur les marchés tout en mettant hors jeu les fraudeurs. Enfin, comme le préconise Alan Dukes, ancien ministre des Finances irlandais, l’autorisation préalable de mise sur le marché de tout nouveau produit financier permettrait aux régulateurs de faire acte de prophylaxie en distinguant la bonne et la mauvaise innovation financière. Il s’agit là d’une mission difficile à remplir, mais qui est aujourd’hui indispensable.

  • *.

    Agrégée d’économie-gestion, présidente d’Éducation française Bay Area, une association à but non lucratif qui promeut la francophonie en Californie du Nord. Son blog, intitulé « Chroniques du tsunami financier », est repris sur le site du Nouvel Observateur.

  • 1.

    La dénomination « Bâle III » fait référence aux propositions de réglementation bancaire issues des négociations du comité de Bâle en 2010, composé par les représentants des banques centrales et des autorités prudentielles des principales puissances économiques mondiales.

  • 2.

    Selon le Robert historique de la langue française, le mot « régulation » est un dérivé savant de regula, la règle, avec un sens ancien de « domination » (v. 1460). À la fin du xixe siècle, le terme se répand avec pour acception le « fait d’agir sur un système complexe et d’en coordonner les actions pour un fonctionnement correct et régulier ».

  • 3.

    Randall S. Krozner, Robert J. Schiller, Benjamin M. Friedman (eds), Reforming US Financial Markets, Cambridge, MIT Press, 2011, p. 8.

  • 4.

    Nous soulignons.

  • 5.

    Charles Geisst, Wall Street, a History, New York, Oxford University Press, 1997, p. 144.

  • 6.

    Ibid. Le long de la barricade érigée en 1653 par Peter Stuyvesant pour protéger les colons hollandais contre les intrusions des autochtones, des commerçants ont commencé à se donner rendez-vous et à échanger des actions et des obligations. Cette vente à la criée a fini par se transporter de la rue vers une enceinte fermée et se structurer en un système d’agents agréés. L’accord de Buttonwood de mai 1792, signé sous un sycomore (buttonwood) au 68 de la Wall Street donne naissance à la place boursière de New York.

  • 7.

    François Morin, Un monde sans Wall Street, Paris, Le Seuil, 2011.

  • 8.

    New York Times, 28 février 1933. Nous soulignons.

  • 9.

    C. Geisst, Wall Street, a History, op. cit., p. 229.

  • 10.

    Elles tirent leur origine de l’interdiction faite de vendre des morceaux du ciel.

  • 11.

    24 juillet 1934.

  • 12.

    1932 : Federal Home Loan Bank Act ; 1933 : Banking Act (aussi appelé Glass-Steagall Act), Securities Act ; 1934 : Securities Exchange Act, Federal Credit Union Act; 1935 : Banking Act ; 1938 : Maloney Act ; 1940 : Investment Company Act ; 1945 : McCarran-Fergusson Act.

  • 13.

    “A Dodd-Frank Retreat Deserves a Veto”, Wall Street Journal, 20 juillet 2011. Nous soulignons.

  • 14.

    Matt Taibbi, “The Great American Bubble Machine”, Rolling Stone, 5 avril 2010. L’article est paru avant l’adoption de la loi Dodd-Frank mais parle des principaux acteurs.

  • 15.

    On pourrait ajouter des exemples européens : Mario Draghi, qui vient d’être nommé à la direction de la Banque centrale européenne (Bce) a lui-même fait partie, de 2002 à 2005, de la branche européenne de Goldman Sachs, où il était responsable, entre autres, des dettes souveraines. Voir Marc Roche, « La Grèce, dossier noir de l’ancien Vrp du hors-bilan chez Goldman Sachs », Le Monde, 1er novembre 2011.

  • 16.

    Ron Suskind, Confidence Men, Wall Street, Washington, and the Education of a President, New York, Harper, 2011.

  • 17.

    Nous soulignons.

  • 18.

    David Skeel, The New Financial Deal, Understanding the Dodd-Frank Act and its (Unintended) Consequences, Wiley, New Jersey (2011), avec une postface de William Cohan, l’avocat principal représentant les créanciers dans la liquidation de Lehman Brothers, p. 3-4.

  • 19.

    Scott Patterson et Alan Zibel, “Putting the Clamps on Banks”, Wall Street Journal, 12 octobre 2011.

  • 20.

    Thomas Frank, “Obama and ‘Regulatory Capture’”, Wall Street Journal, 24 juin 2010.

  • 21.

    Steven A. Holmes, “Fannie Mae Eases Credit To Aid Mortgage Lending”, New York Times, 30 septembre 1999.

  • 22.

    Viral V. Acharya et al., Guaranteed to Fail : Fannie Mae, Freddie Mac, and the Debacle of Mortgage Finance, Ithaca, Princeton University Press, 2011.

  • 23.

    Freddie Mac et Fannie Mae sont des Government Sponsored Enterprises (Gse) qui bénéficient d’une caution implicite de l’État fédéral.

  • 24.

    “The Financial Crisis Inquiry Report, Authorized Edition : Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States”, PublicAffairs, janvier 2011, p. xvii.

  • 25.

    Loi Dodd-Frank, section 214.

  • 26.

    Pour une défense des pouvoirs ad hoc, voir l’article de Victoria McGrane, “FDIC Defends Wind-Down Powers”, Wall Street Journal, 19 avril 2011.

  • 27.

    Réédité chez Gallimard, coll. « Tel », 2009.

  • 28.

    Jean Eaglesham, “Atlas shrugged. Will regulators ?”, Wall Street Journal, 20 juillet 2011.

  • 29.

    D. Skeel, The New Financial Deal…, op. cit., p. 158-159.

  • 30.

    Ibid., p. 82-83.

Gabrielle Durana

Née en Argentine, d'une mère argentine et d'un père italien, Gabrielle Durana arrive en France, à Evry, à l'âge de six ans. Après des études à l'École Normale Supérieure en économie et gestion, elle enseigne dans le secondaire avant d'émigrer aux Etats-Unis en 2004. En 2009, elle fonde EFBA (Education Française Bay Area), association proposant des cours de français aux enfants scolarisés dans le…

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