Do not follow this hidden link or you will be blocked from this website !

Dans le même numéro

Le trading à haute fréquence, une innovation de trop

mars/avril 2013

Wall Street, le palais Brongniart ne sont plus que des façades. L’essentiel des opérations boursières se déroule ailleurs, dans des bâtiments du New Jersey ou de la banlieue londonienne qui abritent d’énormes serveurs. La dérégulation boursière et l’informatisation ont permis le développement du trading haute fréquence, qui permet de faire des milliers d’opérations en quelques microsecondes… et peut déstabiliser le système financier tout entier.

Le palais Brongniart, la City ou Wall Street demeurent le visage de la Bourse ; pourtant, son centre névralgique a désormais été délocalisé en banlieue de Londres ou de New York. Le Wall Street du xxie siècle est installé dans un bâtiment du New Jersey, rempli de serveurs et connecté aux traders par des câbles en fibre optique, où l’information voyage à la vitesse de la lumière. Que se passe-t-il au cœur de l’activité boursière, qui n’est pas encore visible pour le grand public ?

La transformation du paysage boursier

Ces six dernières années, la Bourse a changé plus qu’en deux siècles. Entre 1792 et 2006, Wall Street était une sorte de coopérative de membres, appelés « spécialistes », des teneurs de marché qui assuraient la liquidité des transactions ayant lieu sur le parquet. Dans ce but, ils se trouvaient en position de monopole pour faire se rencontrer l’offre et la demande de titres1. En 1971 est aussi apparu un marché de capitaux automatisé, le Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), sur lequel les coûts de transaction étaient moindres. Le processus de fixation du prix d’équilibre était plus concurrentiel : chaque ordre d’achat ou de vente pouvait être traité par cinq teneurs de marché, appelés market makers. Le modèle économique de ces deux Bourses était analogue : les teneurs de marché prenaient une commission sur la différence (spread) entre le cours vendeur (ask price) et le cours acheteur (bid price). Comme les cours étaient exprimés en 8e (par exemple, 15 3/8 dollars) ou en 16e (par exemple, 15 3/16 dollars), arrondir d’un 8e ou d’un 16e rapportait aux teneurs de marché 12 ou 6, 25 centimes (soit 1 dollar/8 ou 1 dollar/16) par titre, une approximation bien lucrative. En échange, les teneurs de marché s’engageaient à fournir de la liquidité en cas de tension sur les marchés. Ils étaient des fournisseurs désignés de liquidité. Leur privilège, parfois outrepassé par des abus, était donc la contrepartie d’une sorte de concession de service public (utility) pour organiser le financement et le refinancement de l’économie, en participant à la formation des prix, ce qui facilite l’allocation du capital et la gestion des risques. Par ailleurs, une kyrielle de Bourses régionales, dont celle de Chicago, échangeait des titres d’entreprises plus petites ou dans des domaines spécialisés (produits agricoles, matières premières, devises) ou à terme (instruments de couverture). Enfin, certains titres n’étaient pas cotés en Bourse et s’échangeaient de gré à gré (over the counter) ; ils étaient ainsi beaucoup moins liquides.

Le modèle de la cotation à la criée n’existe plus. Aujourd’hui, la New York Stock Exchange (Nyse) Euronext est une entreprise à but lucratif, elle-même cotée en Bourse, où toutes les cotations sont électroniques. Née du rapprochement en 2007 avec Euronext, principal groupe de Bourses européennes, elle représente la première place boursière au monde, avec une capitalisation de 14, 2 milliards de dollars en 2011. Malgré une série de fusions et d’acquisitions, la Nyse, la Nyse Amex et la Nyse Arca ne concentrent plus que 30% des opérations boursières qui se déroulent sur le sol américain.

Le Nasdaq a suivi la même logique de concentration en absorbant les Bourses de Boston et de Scandinavie et d’autres plates-formes électroniques (Instinet). Avec le Nasdaq BX et le Nasdaq Psx, créé en septembre 2010, elle lutte pour garder sa part de marché (4, 6 milliards de dollars de capitalisation en 2011).

Deux autres géants sont en effet apparus : le Bats, dont le siège se trouve à Kansas City, et Direct Edge, dans le New Jersey. Ce sont des plates-formes totalement automatisées, ou, dans le jargon, des « systèmes de trading alternatifs ». Depuis 2010, Bats et Direct Edge captent chacun 10% des transactions boursières mondiales.

Ensemble, les Big Four (Nyse Euronext, Nasdaq, Bats et Direct Edge) constituent un réseau de dix Bourses, traditionnelles ou alternatives, sur les treize qui opèrent sur le plus grand marché de capitaux au monde, le marché américain. Au plan mondial, on compte désormais une cinquantaine de places traditionnelles ou alternatives. Elles sont toutes interconnectées.

Théoriquement, le système est devenu plus performant, plus transparent, moins cher. En réalité, il offre aussi d’infinies combinaisons pour arbitrer entre les cinquante marchés de capitaux, où la liquidité s’est réduite en autant de marchés fragmentés.

Quand les autoroutes du capital rencontrent la dérégulation

Cette transformation institutionnelle est inséparable d’une révolution technique touchant à la manière dont les achats et les ventes sont effectués grâce aux ordinateurs : le trading à haute fréquence. Sa montée en puissance actuelle s’explique par deux phénomènes cumulatifs : le développement continu, à partir des années 1980, des transactions informatisées sur les marchés financiers2, et la dérégulation de l’infrastructure boursière.

Commencée sous Reagan mais ralentie après le krach de 1987, celle-ci reprend à la fin des années 1990 pour culminer au milieu de la décennie 2000 avec la privatisation des Bourses historiques et l’invitation de nouveaux entrants, les systèmes alternatifs de trading. La transformation s’est effectuée en plusieurs temps.

Le 1er avril 1999 entre en vigueur la régulation Alternative Trading Systems (Ats) qui autorise des plates-formes alternatives aux Bourses traditionnelles (comme Bats et Direct Edge). Autrement dit, n’importe quel organisme peut se lancer dans le métier de rapprocher l’offre et la demande de titres, il suffit que les agents soient disposés à aller se faire coter chez eux.

Le 9 avril 2001, les Bourses des États-Unis se convertissent aux cotations avec des décimales après la virgule (au lieu du système des 8e et 16e). Cela va permettre aux traders de haute fréquence de rogner sur les profits des teneurs de marché historiques, puis de fonder leur modèle économique sur des gains infimes amplifiés par l’effet de volume.

Le 1er novembre 2007, la directive européenne Markets in Financial Instruments Directive (MiFid) casse le monopole des Bourses traditionnelles en matière de cotation. Désormais, une action du Cac 40 peut être échangée sur une autre plate-forme. La cotation à Paris, Londres ou New York devient une image qui reste présente dans le discours journalistique, mais est en réalité dépassée3. La fin du monopole des cotations par les Bourses américaines est édictée la même année par la Securities and Exchange Commission (Sec) via la Regulation National Market System (Reg Nms).

En prévision de ces changements réglementaires, la plate-forme électronique Chi-X fut lancée depuis Amsterdam, le 30 mars 2007. Elle proposait de venir faire affaires chez elle sur les 1 300 titres les plus liquides de 24 indices et 15 places boursières européennes, et sur des centaines de fonds indiciels négociables (exchange-traded funds, Etf). Son slogan « dix fois plus rapide et dix fois moins cher » va révolutionner l’écosystème des Bourses et sera copié, y compris par les opérateurs historiques, chahutés par les nouveaux entrants.

Le maker/taker rebate, un modèle pétri de conflit d’intérêts

Dans le nouveau système, la place boursière offre de faire payer ceux qui ont besoin de liquidité (takers) et de laisser trader gratuitement (ou à un moindre prix4) ceux qui apportent de la liquidité (makers), tout en leur versant une ristourne (rebate). En clair, les banques, investisseurs institutionnels et autres agents financiers gagnent de l’argent simplement parce qu’ils ramènent des flux de transactions vers la plate-forme (payment for order flow).

Multiplié par des millions de transactions par jour et des dizaines de firmes, le procédé de « colocation5 » rend le trading à haute fréquence extrêmement lucratif… pour les Bourses, qui louent leurs serveurs aux traders à haute fréquence. En effet, pour analyser ces flux gigantesques en quelques millisecondes et utiliser l’information pour acheter ou vendre « un tout petit peu en avance » en arbitrant entre plusieurs places, la question du temps de latence devient un avantage compétitif décisif. Rien de plus rapide que d’être déjà sur place.

Les systèmes alternatifs de trading ont répondu à cette offensive des Bourses traditionnelles en développant des filiales de trading à haute fréquence. Ainsi, on ramène le flux vers soi et on profite de son contenu pour en tirer un profit ; c’est le phénomène de l’internalisation.

Qu’est-ce que le trading à haute fréquence ?

Le règne de la microseconde

L’écosystème est dominé par de nouveaux acteurs, les traders à haute fréquence ; ou plutôt leurs machines. Depuis longtemps, des ordinateurs sont utilisés en Bourse. Ce qui change, ce n’est pas simplement leur puissance, mais l’environnement fragmenté entre une cinquantaine de places, traditionnelles ou alternatives, dans lequel l’argent circule à la vitesse de la lumière.

Jusqu’à un article paru dans le New York Times en juillet 20096, le trading à haute fréquence (high frequency trading ou flash trading) n’était pas connu du public éclairé. De quoi s’agit-il ? De « l’utilisation de la technologie pour exécuter une stratégie à une vitesse qui serait irréalisable manuellement7 ». Armés d’ordinateurs surpuissants et d’algorithmes compliqués, les traders à haute fréquence opèrent un million de fois en une microseconde. Ils profitent de ce léger avantage pour prélever un tout petit bénéfice, multiplié des dizaines de milliers de fois par jour. Le plus important est d’être plus rapide que les autres.

Le trading à haute fréquence représente aujourd’hui 30 à 50% du volume des transactions journalières en Europe, jusqu’à 75% à Wall Street. Les traders à haute fréquence sont devenus les nouveaux teneurs de marché, sauf quand rien ne va plus. À ce moment-là, ils éteignent simplement leurs ordinateurs et attendent le retour à la normale. Leur nature spéculative n’est pas tempérée par une obligation contractuelle de fournisseur désigné de liquidité.

Des Bourses friables

Que les acteurs de la Bourse soient mus par l’appât du gain, et que certains aient inventé un mécanisme encore plus lucratif, voire prédateur, pour s’enrichir : il n’y a là rien de surprenant. Le problème est que le système est devenu de plus en plus instable8, comme l’a montré le flash krach du 6 mai 2010, où la Bourse de New York a perdu mille points en trente minutes sans raison apparente, avant de les recouvrer. D’autres mini-« krachs éclairs » se sont produits depuis, dont le jour de l’entrée en Bourse de l’action Facebook, mais aussi début août 2012 quand Knight Capital, géant du trading à haute fréquence, a frôlé la faillite, avec une perte de 440 millions de dollars en trente minutes, à cause d’un bug informatique9. En conséquence, la confiance des agents économiques en la Bourse est en train de s’éroder.

Fragmentée en une cinquantaine de plates-formes de trading dont les intérêts ne sont plus au-dessus de la mêlée, mais alignés avec les traders à haute fréquence, la structure de la Bourse a profondément changé depuis 2007. Que la grande récession ait éclaté en 2008 avec les subprime prouve qu’au début du xxie siècle, la dérégulation financière a conduit à une dislocation telle de l’économie que, dans le même écheveau, couvent simultanément plusieurs crises. Le problème n’est pas sectoriel (l’immobilier, les dettes publiques…) mais structurel. Et sans la réparation des marchés de capitaux, l’économie réelle demeurera handicapée dans son financement, tandis qu’à n’importe quel moment, une autre déflagration financière peut éventrer le système tout entier.

Laisser faire, réguler ou interdire ?

Sous le fantasme, un vrai danger et un problème d’équité

Le trading à haute fréquence souffre d’une image négative10. Les comparaisons qui reviennent le plus souvent sont celles du parasite, ou du robot fou, un croisement entre Frankenstein et Terminator. Le caractère prédateur des algorithmes, le fait de placer des ordres et de les annuler dans 95% des cas (parce qu’on anticipe que la plus-value escomptée n’est pas au rendez-vous), d’engorger volontairement les réseaux, de spammer les concurrents pour les ralentir, ce qu’Aaron Lebovitz11, un trader à haute fréquence, désigne par l’euphémisme des « pratiques de trading perturbatrices » (disruptive trading practices), sous l’œil impuissant du régulateur, confortent l’opinion que le trading à haute fréquence est une innovation socialement néfaste. Le phénomène est récent et le débat oscille entre sensationnalisme et sabir d’experts ; alors, que penser ?

La commission réunie par le gouvernement britannique12 à Londres, siège de la City, identifie deux risques liés au trading à haute fréquence :

Dans certaines circonstances, […] un type de mécanisme peut avoir pour conséquence une instabilité significative des marchés financiers, lorsque des boucles de rétroaction se nouent et s’autorenforcent sous l’effet de transactions informatisées (un petit changement revenant en boucle déclenche une modification plus grande, qui boucle à nouveau et ainsi de suite) dans des processus de gestion et de contrôle bien intentionnés, pouvant amplifier les risques internes et conduire à des interactions et des résultats non désirés.

Une seconde cause d’instabilité est sociale. Il s’agit d’un processus connu sous le nom de normalisation de la déviance13, où des événements inattendus et risqués (par exemple des krachs extrêmement rapides) sont progressivement considérés comme de plus en plus normaux jusqu’à ce qu’une catastrophe se produise.

La commission britannique demeure prudente et met en garde par exemple contre les « erreurs de composition14 » : des algorithmes testés individuellement peuvent s’avérer incompatibles avec ceux introduits par d’autres firmes. Le système de marché devient ainsi instable, bien que chaque algorithme, pris séparément, soit stable.

À condition que les participants soient bien capitalisés et après l’instauration de mesures de suspension de cotation en cas de crise (circuit breakers), suite au krach éclair du 6 mai 2010, la commission estime que les risques sont sous contrôle. Elle ne les qualifie pas de systémiques. Dans le deuxième article du même rapport, Olivier Linton et Maureen O’Hara estiment à partir de recherches empiriques que la volatilité a baissé depuis 2008 et que le trading à haute fréquence n’affecte ni la stabilité ni la robustesse des marchés financiers.

Cependant, selon Sal Arnuk et Joseph Saluzzi, des praticiens repentis du trading à haute fréquence, les marchés de capitaux sont aujourd’hui fragmentés et dénaturés. Leur livre s’intitule Broken Markets (« Marchés brisés15 »). Le trading à haute fréquence est une mutation pour s’adapter et tirer profit de ce nouvel écosystème, mais il s’agit d’une innovation qui aggrave le problème et conduira à la prochaine crise financière.

Dans le modèle du maker/taker, les traders à haute fréquence reçoivent des flux automatisés de données avant que ces dernières ne soient présentes sur le dispositif de publication des données consolidées disponible pour tous les investisseurs, rendu obligatoire par une réforme de 1997. Ainsi, de même que le régulateur interdit le délit d’initié, il prohibe le front running16, or le trading à haute fréquence soulève des problèmes similaires d’équité entre investisseurs.

La régulation à petites touches ou l’interdiction pure et simple

En France, le pouvoir politique a voulu réagir en taxant les abus du trading à haute fréquence. Le projet initié sous le gouvernement Fillon a abouti le 7 août 2012 à un décret au Journal officiel17. Il crée un seuil, fixé à une demi-seconde, caractérisant une opération à haute fréquence sur titre de capital et institue un second seuil, 80%, au-delà duquel les opérations d’annulation et de modification des ordres seront taxées.

Ce règlement bien intentionné n’aura qu’une faible portée, puisque le trading à haute fréquence sur des valeurs françaises peut s’effectuer depuis 2007 sur une plate-forme située hors de France. Si la même loi était adoptée aux États-Unis, l’impact serait très différent, car le poids des Big Four (Nyse, Nasdaq, Bats et Direct Edge) dans le secteur boursier mondial est incontournable. La loi discutée début 2013 au Parlement français portant « séparation et régulation des activités bancaires » essaie de limiter les possibilités de détournement des fonctions des tenues de marché. Elle présente la faiblesse de toute loi territorialisée face à des capitaux libres de circuler et de s’échanger sur une cinquantaine de plates-formes mondiales. Pour les détracteurs d’une rerégulation de la finance, il s’agit d’une aporie insurmontable, hors l’existence d’un État mondial, qu’ils n’appellent pas de leurs vœux. Pour les défenseurs du projet de loi, il s’agit de poser un premier jalon vers une législation européenne.

Parmi les législations les plus désirables : modestement, le rétablissement de la règle de l’uptick18, instaurée en 1938 et supprimée en 2004, qui encadrait le prix appliqué lors de ventes à découvert (short selling) et qui serait de nature à courber les pratiques les plus prédatrices.

De même, l’interdiction de la rémunération des flux d’ordres (payment for order flow) moraliserait le marché en supprimant le conflit d’intérêts entre investisseur et agent de courtage. Peut-être que cela renchérirait légèrement le coût de transaction d’un ordre, mais on peut aussi faire le pari que le client sera prêt à payer un peu de sa poche pour bénéficier d’une Bourse plus sûre. La perte de liquidité serait minime et la confiance des investisseurs pourrait être recouvrée.

En six ans, le changement dans la topologie du réseau a provoqué une mutation qualitative du système de marché. En définitive, la question du trading à haute fréquence ne trouvera de solution qu’en conjonction avec un projet de réparation des marchés financiers. Le premier acte de cette refondation est de proclamer que le trading à haute fréquence, dénué d’utilité économique, doit être interdit ; il suffirait d’établir une durée minimale de cotation. Il faut parfois éteindre la lumière du casino.

  • *.

    Voir son précédent article : « Peut-on encore encadrer les marchés financiers ? Wall Street et la loi Dodd-Frank », Esprit, décembre 2011.

  • 1.

    Un teneur de marché achète au vendeur et vend à l’acheteur. Il doit maintenir un stock d’actions en compte propre pour être toujours prêt à fournir de la liquidité.

  • 2.

    En 2012, elles représentent 99% des ordres.

  • 3.

    Aujourd’hui, selon Sal Arnuk, seulement 27% du volume des 30 titres du Dow Jones est échangé à Wall Street ; le reste change de mains sur les plates-formes de trading alternatives.

  • 4.

    Ces frais de transaction sont payés par le client final au nom duquel le banquier introduit l’ordre.

  • 5.

    Voir le reportage de Cash investigation sur « La finance folle » sur France 2, juin 2012.

  • 6.

    Charles Duhigg, “Stock Traders Find Speed Pays, in Milliseconds”, New York Times, 23 juillet 2009.

  • 7.

    Edgar Perez, The Speed Traders, New York, The McGraw-Hill, 2011, p. 43.

  • 8.

    John Taft, Stewardship : Lessons Learned from the Lost Culture of Wall Street, Hoboken, John Wiley & Sons, 2012.

  • 9.

    Audrey Tonnelier, « Les déboires de Knight Capital, spécialiste du trading haute fréquence », Le Monde, 7 août 2012.

  • 10.

    Scott Patterson, Dark Pools : High-Speed Traders, A.I. Bandits, and the Threat to the Global Financial System, New York, Crown Publishing Group, 2012.

  • 11.

    E. Perez, The Speed Traders, op. cit., p. 79.

  • 12.

    Projet Foresight, Government Office for Science, « Le futur de la transaction financière sur les marchés financiers » (document de travail). Voir article 1 : « Stabilité financière et transaction informatisée », de Jean-Pierre Zigrand, Dave Cliff et Terrence Hendershott (trad. fr. disponible).

  • 13.

    Charles Perrow, Normal Accidents : Living with High-Risk Technologies, New York, Basic Books, 1984.

  • 14.

    M. Kearns, A. Kulesza et Y. Nevmyvaka, “Empirical Limitations of High Frequency Trading Profitability”, The Journal of Trading, 2011, 5(4), p. 50-62. http://ssrn.com/abstract=1678758

  • 15.

    Sal Arnuk et Joseph Saluzzi, Broken Markets, Upper Saddle River, FT Press, 2012.

  • 16.

    Par exemple, si un client est sur le point de placer un important ordre d’achat pour une action, le courtier qui achète des actions juste avant d’exécuter l’ordre de son client pourra bénéficier d’une hausse des prix et revendre quelques instants plus tard en faisant un bénéfice. Cette pratique est interdite.

  • 17.

    « Le trading à haute fréquence taxé en France », lemonde.fr avec Afp, 7 août 2012.

  • 18.

    http://www.govpulse.us/entries/2007/07/03/E7-12868/regulation-sho-and-rule-10a-1

Gabrielle Durana

Née en Argentine, d'une mère argentine et d'un père italien, Gabrielle Durana arrive en France, à Evry, à l'âge de six ans. Après des études à l'École Normale Supérieure en économie et gestion, elle enseigne dans le secondaire avant d'émigrer aux Etats-Unis en 2004. En 2009, elle fonde EFBA (Education Française Bay Area), association proposant des cours de français aux enfants scolarisés dans le…

Dans le même numéro

Tous périurbains !

Le vote protestataire, la maison individuelle et la voiture

Pourquoi devenir périurbain ? Toulouse, Lyon, Strasbourg…

La banlieue, entre rêve américain et mythe politique français

Réorganiser le territoire : le défi de la démocratie urbaine