Le retour de l’inflation. Un phénomène transitoire ou durable ?

Il y a deux ans, en février 2021, Gita Gopinath, l’économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI), intitulait ainsi un article sur le blog de l’institution de Washington : « Des facteurs structurels et la crédibilité des banques centrales limitent les risques d’inflation1. » Quant à Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale américaine, il indiquait à la même époque qu’il maintiendrait les taux directeurs américains à leur niveau d’alors, proches de zéro, « pendant plusieurs années ». Les choses ont bien changé. Le retour d’une inflation à deux chiffres en Europe et à l’échelle mondiale, atteignant des niveaux inégalés depuis plusieurs décennies, a stupéfié les banquiers centraux et n’a nullement été anticipé, ni par les gouvernements, ni par les marchés financiers, ni par la plupart des économistes. Et, parmi eux, les jeunes générations ne l’avaient rencontrée que dans les livres d’histoire économique ou à propos de l’hyperinflation de certains pays latino-américains. Aujourd’hui, l’ancienne « grande modération2 », associant croissance forte ou modérée, chômage maîtrisé et stabilité des prix, et suscitant même la crainte d’une inflation trop basse, voire d’une déflation, a été remplacée par la perspective d’une « grande stagflation », combinant inflation élevée et ralentissement, voire récession, de l’activité3.

La montée des taux d’inflation

Aux États-Unis, le taux d’inflation a atteint 8 % en 2022. Il est estimé à 8, 6 % en moyenne dans les dix-neuf pays disposant de la monnaie unique européenne pour 2022. En France, la même année, l’inflation est de 5, 2 %. Certes, on reste en dessous des taux à deux chiffres, mais la hausse est impressionnante au regard des années récentes : pour la France, 1, 1 % en 2019, 0, 5 % en 2020, 1, 6 % en 2021, et il faut remonter à 1991 pour que le taux d’inflation excède les 3 %.

Derrière ces données se profile une inflation ressentie de façon très inégale selon les catégories sociales. En 2022, les prix alimentaires se sont accrus de 12, 1 %, et le début de l’année 2023 amplifie la tendance. Certes, la part de l’alimentation dans la consommation des ménages tend à converger (selon l’Insee, en 2017, l’écart entre la part de leur budget consacrée à l’alimentation par les 20 % des ménages les plus modestes et les 20 % les plus aisés n’est plus que de quatre points). Mais l’inflation sur les produits de première nécessité (alimentation, énergie) marque les esprits dans un contexte de tensions sociales exacerbées.

Un consensus sur les chocs initiaux

Sous l’angle des causes de ce réveil de l’inflation, et donc des chocs dont la combinaison a provoqué ce rebond de la dynamique des prix depuis l’été 2021, il n’y a guère de controverse, même si leur poids relatif diffère selon les économistes : des chocs d’offre liés aux conditions de sortie de la pandémie, avec des goulots d’étranglement dans les chaînes de valeur mondiales, des tensions sectorielles sur les marchés de biens et sur le marché du travail, la hausse des prix mondiaux de l’énergie et des produits alimentaires, surtout depuis la guerre en Ukraine, le phénomène de la « grande démission » créant des pénuries de main-d’œuvre ; des chocs de demande provoqués par les politiques monétaires accommodantes, la faiblesse des taux d’intérêt, la dépense des excès d’épargne accumulés pendant la pandémie, les politiques de soutien budgétaire pour des montants considérables, surtout aux États-Unis avec le plan de relance décidé en 2021 par l’administration Biden de 1 900 milliards de dollars, conduisant à une surchauffe et à une réallocation de la structure de la consommation donnant une place accrue aux produits industriels au détriment des services… Le rebond de l’inflation, qui s’amorce à la mi-2021, plusieurs mois avant le déclenchement de la guerre en Ukraine et l’explosion des prix de l’énergie, ressemble à s’y tromper aux épisodes d’après-guerre, fort bien analysés au siècle dernier par Ragnar Nurkse (1946), lorsque la demande globale, longtemps réprimée, repart très fortement à la hausse et lorsqu’apparaissent d’amples réallocations sectorielles face à une offre potentielle qui n’est pas à même d’y répondre4.

Deux régimes d’inflation

Si l’on dépasse la simple énonciation des facteurs initiaux du retour de l’inflation, la question clé est de savoir si ce retour de l’inflation, au-delà de son ampleur immédiate, est un phénomène transitoire ou s’il marque l’émergence d’un nouveau régime appelé à se maintenir durablement. Et sous cet angle, la profession des économistes est loin d’apporter des réponses uniformes.

Mais essayons, au préalable, de définir les termes du débat. Claudio Borio, l’économiste en chef de la Banque des règlements internationaux, distingue deux régimes théoriques5. Un « régime de faible inflation » est doté de propriétés d’autorégulation, les chocs sectoriels de variations de prix laissant peu d’empreintes et n’enclenchant pas de spirale inflationniste. Indépendamment de l’ampleur des chocs de prix initiaux, la faiblesse de la tendance inflationniste commune réduit leur empreinte sur les anticipations et le rebond de l’inflation est temporaire. La politique monétaire doit rester peu réactive, sauf en présence de tensions financières, car les effets de second tour sont faibles, l’interaction entre variation des prix et variation des salaires est modérée et l’inflation ne s’installe pas.

En revanche, dans un « régime de forte inflation », tout s’inverse. Pour un même choc d’inflation sectorielle, la tendance commune rebondit, les anticipations s’y adaptent et l’inflation s’installe durablement. Au-delà du niveau atteint par l’inflation naissante, les effets sur les prix des chocs initiaux sont plus visibles, sortent de la zone dite d’« inattention  » à l’inflation, et par là même se diffusent sous la forme d’une course inflation-salaires-profits-inflation, renforçant le risque que l’inflation s’installe…

Dans ce type d’analyse, que partagent de nombreuses banques centrales, le caractère provisoire ou permanent du retour de l’inflation dépend conjointement des liens entre les chocs de prix sectoriels et le niveau général des prix, et de la diffusion des chocs de prix sur les anticipations et la formation des salaires et des profits. Ce sont là les « effets de second tour » dont l’ampleur, une fois que les anticipations inflationnistes ont été rehaussées, dépend des rapports de force s’exprimant sur les marchés de biens, en fonction de la concurrence internationale et des niveaux de concentration, et sur les marchés du travail, en fonction du degré de centralisation des négociations salariales ou des clauses d’indexation. Après un choc initial, le passage d’un régime à l’autre dépend de la perception des agents économiques quant à l’inflation présente et future, et surtout de la capacité des ménages à protéger leur pouvoir d’achat et des entreprises à maintenir leurs marges de profit. Le durcissement des politiques monétaires et la remontée des taux d’intérêt visent alors à éviter le changement de régime.

Des effets de second tour limités

Jusqu’ici, la transmission des chocs sectoriels de prix sur l’inflation a été rapide mais incomplète. L’amputation des salaires réels, compensée dans certains pays par des mesures budgétaires, a été limitée et les entreprises ont pu maintenir, voire augmenter, leurs marges.

À l’échelle de la zone euro, Isabel Schnabel, membre du Conseil de politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE), et Christine Lagarde, sa présidente, soulignent qu’après les chocs de la Covid et de la guerre en Ukraine, les bénéfices des entreprises ont nettement augmenté dans de nombreux secteurs, ce qui signifie que nombre d’entreprises ont augmenté leurs prix au-delà de la hausse des salaires nominaux et de l’augmentation des coûts de l’énergie6. Les chocs initiaux n’ont été répercutés qu’en partie sur l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire sur l’inflation qui se réalise en l’absence de perturbations exogènes, non liées au cycle économique, habituellement mesurée par l’évolution des prix hors produits énergétiques et alimentaires ou par celle des prix à la production (pour la BCE, dans la zone euro, elle est comprise entre 4 et 8 % selon les pays). Les effets de second tour sont donc partiels, l’érosion séculaire du pouvoir de négociation des salariés et la hausse de la part des profits dans la valeur ajoutée n’ayant pas été inversées. C’est ce que démontre récemment Patrick Artus en observant la hausse des taux de marge des entreprises au sein de la zone euro et la déformation du partage des revenus au détriment des salariés7. On ne retrouve pas la situation des années 1970, après les chocs pétroliers successifs, quand les salaires réels et la part des salaires dans le produit intérieur brut (PIB) avaient augmenté au détriment des entreprises.

Mais on est pris, alors, entre deux feux. Si les salaires réels continuent à baisser, cela peut contraindre les dépenses de consommation, ralentir la demande globale, créer des tensions sociales ou politiques et déboucher sur une récession. Si les salaires réels s’ajustent en maintenant le pouvoir d’achat, le régime de forte inflation risque de s’étendre. C’est ce que craignent les banques centrales. Mais Philip Lane, l’ancien gouverneur de la Banque centrale d’Irlande, et membre très influent du comité de politique monétaire de la BCE, apporte un complément d’analyse s’agissant de la spirale inflation-salaires-profits : protéger pleinement les salariés de l’inflation pourrait prolonger celle-ci à des niveaux élevés et exiger des banques centrales des réactions plus fortes encore8. Le chemin doit être partagé et les entreprises ne peuvent pas avoir le même niveau de rentabilité face à la combinaison du choc inflationniste et, dans la zone euro, de l’ampleur du prélèvement de l’extérieur induit par le choc des prix de l’énergie, de certaines matières premières, des produits alimentaires et de la hausse du dollar, les importations nettes d’énergie représentant près de 5 % du PIB. Plus précisément, selon lui, « pour revenir à une inflation plus faible, il faut que la rentabilité des entreprises diminue pendant un certain temps et que les salaires ne suivent pas totalement l’inflation pendant un certain temps également ».

Dans le rapport du FMI sur les perspectives économiques mondiales d’octobre 2022, ce type d’analyse conduit toutefois à souligner le risque pour les banques centrales, dans la configuration actuelle, d’en faire trop ou de ne pas en faire assez. Trop, en provoquant une récession ou en suscitant des tensions financières dans des économies surendettées ; pas assez, en ne parvenant pas à juguler le désancrage des anticipations sur leur cible, autour de 2 %. Mais pour les économistes du FMI, les risques d’une nouvelle boucle prix-salaires sont en moyenne relativement limités pour trois raisons : le fait que les chocs sur les sous-jacents de l’inflation ne viennent pas d’abord du marché du travail ; parce que la baisse des salaires réels va contribuer à réduire les tensions sur la demande, et donc sur l’inflation ; et parce que les banques centrales ont engagé une politique rigoureuse qui devrait se poursuivre et canaliser les anticipations. Or, historiquement, dans des situations de rebond de l’inflation avec une hausse moindre des salaires nominaux, on n’observe pas une inflation durablement rehaussée.

Des chocs d’offre permanents 

Le raisonnement précédent est à la base des politiques monétaires restrictives et de la remontée des taux. Le rebond de l’inflation restera provisoire et ne se transformera pas en régime de forte inflation, car les banques centrales ont le pouvoir de briser les effets de second tour par le maintien de l’ancrage des anticipations sur la cible d’inflation d’environ 2 %, malgré le risque de récession que cela engendre.

Mais cet argumentaire se heurte à une forte objection. Le caractère provisoire ou permanent du rebond de l’inflation n’obéit pas seulement à l’ampleur des chocs exogènes initiaux, à des facteurs cycliques ou aux effets de second tour induits, ou non, par le jeu des anticipations et du pouvoir de négociation des salariés. Interagissent également des facteurs de plus long terme, des chocs d’offre ou des évolutions institutionnelles, qui poussent, soit vers une faible inflation, comme tel fut le cas depuis plusieurs décennies (mondialisation, faiblesse du pouvoir de négociation des salariés…), soit, à l’inverse, vers une forte inflation.

En effet, la dynamique inflationniste de moyen-long terme, l’inflation tendancielle, dépend aussi de facteurs structurels qui, pour la plupart, échappent aux banques centrales. Les évolutions démographiques, rendant la main-d’œuvre plus rare, l’éventuelle démondialisation ou la régionalisation des chaînes de valeurs, les besoins d’investissements considérables qu’imposent les politiques de transition énergétique, la rareté de certaines matières premières, tout ceci pousse à la hausse les coûts de production. L’inflation sous-jacente a donc toutes les chances d’augmenter significativement en réponse à des contraintes d’offre permanentes, bien plus élevées qu’au cours de la « grande modération ». D’où le soutien apporté dans leurs travaux récents à la thèse d’un nouveau régime de forte inflation de la part d’économistes pourtant aussi différents que Charles Goodhart, Jean-Luc Gaffard ou Nouriel Roubini.

La dynamique inflationniste dépend aussi de facteurs structurels qui, pour la plupart, échappent aux banques centrales.

Dans un ouvrage co-écrit avec Manoj Pradhan, Charles Goodhart, unanimement reconnu pour ses travaux sur les disciplines monétaires et l’action régulatrice des banques centrales indépendantes, met l’accent sur les effets inflationnistes, de long terme, du « grand renversement démographique » de nature à induire une renaissance de l’inflation par la fin de la modération salariale et des inputs à bas prix venant des pays émergents, la Chine en premier lieu9. La crise de la Covid aurait donc accéléré l’émergence de ce changement de cap. Plusieurs tendances lourdes devraient inéluctablement pousser à une hausse tendancielle de l’inflation : le vieillissement et les transitions démographiques, notamment en Chine ; la baisse liée des populations actives et la pénurie de main-d’œuvre poussant à la hausse les salaires nominaux, tout cela étant de nature à renverser les rapports de force sur les marchés du travail ; la hausse des déficits publics… Cette nouvelle donne devrait contribuer à faire de l’inflation une variable d’ajustement.

Chez Jean-Luc Gaffard, l’hétérogénéité des déséquilibres sur les micro-marchés, liés à des chocs spécifiques ou à des reconfigurations portées par l’évolution sectorielle de la demande ou les dynamiques d’innovation et de recomposition de l’appareil productif, ne valide pas l’hypothèse, en cas de choc inflationniste initial, d’une inflation provisoire qui ne serait qu’une période transitoire, une parenthèse, avant le retour à une situation d’équilibre préalable dans laquelle on reviendrait au taux d’inflation prévalant auparavant10.

Pour Nouriel Roubini, dans son dernier ouvrage consacré aux méga-menaces qui pèsent sur l’économie mondiale, le risque d’une stagflation durable, et donc d’une inflation elle aussi permanente, est jugé très élevé à cause de la matérialisation d’une série de chocs d’offre massifs appelés à persister (fin de l’hyper-mondialisation, protectionnismes, populismes, vieillissement démographique, coût du réchauffement, recul des migrations…)11. Il doute d’ailleurs que les banques centrales pourront maintenir le cap actuel de la hausse des taux, face au risque de chômage, au piège de la dette et au risque de crises bancaires que cela suscite.

Si l’on se situe dans une perspective dynamique, de plus long terme, en un mot sous le prisme d’une macroéconomie du changement structurel, la thèse d’un régime d’inflation permanente prend beaucoup de consistance, à rebours des positions publiquement affichées par les banquiers centraux. La crise de la Covid a catalysé une transformation systémique que la guerre en Ukraine et la crise de l’énergie ont renforcée. Nous sommes entrés dans un monde de ressources rares, qui se dessinait auparavant, mais que ces crises ont en quelque sorte dévoilé. L’offre potentielle a été atteinte, la « grande démission » sur le marché du travail, les exigences nouvelles en matière d’emplois de meilleure qualité et mieux rémunérés, un accès renchéri aux sources d’énergie, une augmentation des niveaux et des prix des investissements, tout ceci devrait contribuer à une évolution tendancielle des coûts et des prix de production nettement orientée à la hausse, indépendamment des ajustements macroéconomiques, des anticipations inflationnistes et des politiques monétaires.

Vers un régime permanent de forte inflation ?

« L’âge de l’inflation », tel est le titre d’un article remarqué de Kenneth Rogoff dans Foreign Affairs de novembre-décembre 2022 : le régime de faible inflation ne reviendra pas de sitôt, et une inflation élevée et volatile pourrait bien se maintenir, sans doute pas au-delà de 10 %, mais nettement supérieure aux 2 % de la cible des banques centrales12. Ce n’est pas une affaire de crédibilité des banques centrales, ni de désancrage des anticipations inflationnistes des ménages ou des entreprises, ni de spirale inflation-salaires-profits, mais plutôt la résultante de l’entrée de l’économie mondiale dans une nouvelle configuration de raretés et de tensions économiques et géopolitiques. Dans ces conditions, il y a lieu de se demander si l’on ne devrait pas amender le mandat des banques centrales et leur déléguer une cible d’inflation plus en phase avec l’économie réelle de demain, par exemple de 4 ou 5 % au lieu de 2 %, pour éviter les effets récessifs et les risques de crise financière auxquels contribuerait une poursuite résolue de la hausse des taux d’intérêt.

• 1. Gita Gopinath, “Structural factors and central bank credibility limit inflation risks” [en ligne], IMF Blog, 19 février 2021.
• 2. Ben S. Bernanke, “The great moderation” [en ligne], The Federal Reserve Board, 20 février 2004.
• 3. Nouriel Roubini, “From great moderation to great stagflation” [en ligne], Project Syndicate, 9 août 2022.
• 4. Ragnar Nurkse, The Course and Control of Inflation: A Review of Monetary Experience in Europe after World War I, Genève, Société des Nations, 1946.
• 5. Claudio Borio, “Inflation: Looking under the hood” [en ligne], Bank for International Settlements, 26 juin 2022 ; C. Borio, Marco Lombardi, James Yetman et Egon Zakrajšek, “The two regime view of inflation”, BIS Papers, n^o 133, mars 2023.
• 6. Christine Lagarde, « La politique monétaire dans un environnement de forte inflation : engagement et clarté » [en ligne], Banque centrale européenne, 4 novembre 2022 ; Isabel Schnabel, “Monetary policy in a cost-of-living crisis” [en ligne], Banque centrale européenne, 30 septembre 2022 ; I. Schnabel, “Finding the right mix: Monetary-fiscal interaction at times of high inflation” [en ligne], Banque centrale européenne, 24 novembre 2022.
• 7. Patrick Artus, « La hausse des taux de marge des entreprises de la zone euro est une évolution inquiétante », Flash Économie, Natixis, n^o 189, 31 mars 2023.
• 8. Philip R. Lane, “Interview with Der Standard ” [en ligne], Banque centrale européenne, 27 septembre 2022.
• 9. Charles Goodhart et Manoj Pradhan, The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival, Londres, Palgrave Macmillan, 2020.
• 10. Jean-Luc Gaffard, L’Inflation : phénomène durable ou transitoire ? Un aperçu historique pour comprendre le temps présent [en ligne], Documents de travail GREDEG, n^o 2022-08, 2022.
• 11. N. Roubini, Mégamenaces. Dix dangers qui mettent en péril notre avenir, et comment leur survivre, trad. par Bernard Sigaud, Paris, Buchet-Chastel, 2023.
• 12. Kenneth Rogoff, “The age of inflation: Easy money, hard choices”, Foreign Affairs, vol. 101, n^o 6, novembre-décembre 2022.